招商证券2025年2月外卖出海报告对美团和滴滴的出海业务进行了详细的远期盈利测算。报告认为外卖出海业务的盈利路径清晰：先通过补贴和体验优化抢占市场份额，后续通过提高商家运费承担比例、抽佣和广告收入，以及在拉新周期结束后降低补贴力度，逐步实现盈利。测算美团KeeTa香港+中东远期利润空间有望达50亿元体量，滴滴墨西哥远期利润空间有望达10亿元左右体量。
外卖出海盈利的底层逻辑：规模效应驱动利润率提升
外卖平台的盈利模型核心在于规模效应。前期投入包括骑手招募补贴、用户新客优惠、商家入驻激励等，目的是快速建立用户心智和市场份额。当市占率达成目标后，收入端通过提高商家承担运费比例、提升抽佣率、增加广告收入实现单均收入提升；成本端通过降低补贴力度、配送规模效应摊薄单均成本、优化骑手调度效率实现单均成本下降。收入提升与成本下降双向驱动，利润率逐步改善。
当前KeeTa香港及沙特市场均为亏损状态，滴滴外卖墨西哥同样亏损。但参考国际外卖龙头平台盈利路径，UberEats、DoorDash、Delivery Hero等均经历了从大规模亏损到逐步盈利的过程。外卖作为高频、刚需的本地生活服务，用户忠诚度一旦建立，平台具备长期提价能力和利润释放空间。
KeeTa盈利空间测算：香港+中东远期50亿元
香港市场：KeeTa进入前香港外卖第三方平台市场年均订单量约4500-5000万单（日均13-14万单），客单价约170港元，市场规模约75-85亿港元/年。KeeTa进入后香港外卖市场规模翻倍至超160亿港元/年。假设2030年市场达225亿港元（约210亿元）、KeeTa份额60-70%，GMV约125-145亿元。稳态净利率对标国际外卖龙头（2-4%），利润约2.5-6亿元。
中东市场：以Talabat为对标基准，假设远期中东外卖用户渗透率提升至30%（参考美团国内42%）、客单价12美元、月度频次4次，中东整体外卖市场规模有望达约420亿美元。假设KeeTa占据约50%份额（参考香港经验），体量达210亿美元，按3% EBITDA margin测算，年化盈利约6.3亿美元（约45亿元）。综合香港+中东，KeeTa远期利润空间有望达50亿元。
滴滴外卖出海盈利空间测算：墨西哥远期10亿元
墨西哥外卖市场2023年规模约62亿美元，同比增速9%，渗透率约11%。假设到2030年市场达约100亿美元，滴滴维持50%市占率，滴滴墨西哥体量约50亿美元。对标国际网约车+外卖龙头平台EBITDA margin（2-4%），假设滴滴外卖出海稳态净利率达2-3%，远期利润空间约1-1.5亿美元（约7-11亿元人民币）。滴滴出海当前仍为亏损状态（2024年国际外卖及金融业务亏损约2.5亿美元），未来2-3年有望趋于盈亏平衡。
外卖出海的投资逻辑与关键跟踪指标
外卖出海业务的投资价值在于远期利润释放空间。当前市场对出海业务的估值更多基于GMV增长和市占率提升预期，随着业务从投入期进入收获期，利润贡献将成为重要估值支撑。
关键跟踪指标：市占率变化（KeeTa香港已登顶、沙特市占率提升趋势）、单量增长（KeeTa香港峰值10万单、沙特10万单，滴滴墨西哥30万单）、客单价趋势（KeeTa香港100-110港元 vs 竞对170港元，提升空间大）、补贴率变化（反映进入稳态盈利的节奏）、竞对反击力度（Hunger Station/Jahez的独家合作条款、会员免费配送等）。建议重点关注KeeTa中东市场2025年的开城节奏和市占率变化，以及滴滴墨西哥业务盈亏平衡时间节点。
表：美团滴滴外卖出海远期盈利空间测算| 公司 | 市场 | 远期GMV体量 | 利润率假设 | 远期利润 |
|---|
| 美团 | 香港（2030E） | 125-145亿元 | 2-4% | 2.5-6亿元 |
| 美团 | 中东（远期） | 约210亿美元 | 3% | 约45亿元 |
| 美团 | 香港+中东合计 | — | — | 约50亿元 |
| 滴滴 | 墨西哥（2030E） | 约50亿美元 | 2-3% | 约10亿元 |
