华源证券研究报告指出，VLCC市场正站在供需双重改善的拐点。若俄油合规化，非OPEC产油国从欧洲转向亚洲将推动“西油东运”需求回归，预计提振VLCC海运需求9.1%。同时，影子船队老旧运力出清（中性假设下全球油轮总运力减少6.1%）将改善供给端格局。VLCC单桶海运成本明显小于Suezmax和Aframax，规模优势在长距离运输中进一步凸显，运价弹性最大。油运基本面利好持续兑现，VLCC有望成为本轮景气上行的核心受益者。
当前VLCC需求受限，“西油东运”被压制
俄乌冲突后，欧盟对俄禁运导致欧洲市场出现约200万桶/日供应缺口。非OPEC国家持续增产迅速补位，北美和中南美贡献全球原油生产主要增量。然而，非OPEC增产的原油更多通过中小型油轮被运往欧洲，流向亚洲的增量有限，削弱了VLCC“西油东运”的需求增长。
美国2023年对欧洲原油出口较2021年增长28%，对东亚出口占比从2020年的30%降至2022年的23%。高油价推动美国页岩油复苏，2022年Brent原油均价较2021年上涨超40%，美国原油产量与出口量显著增长。但美国对欧出口激增意味着本应流向亚洲的长距离VLCC运输需求被“截流”，VLCC未能充分受益于美国原油增产带来的跨洋运输需求。
俄油合规化将推动VLCC需求提振9.1%
若俄油制裁解除，贸易流将再次逆转。俄油将从亚洲回归欧洲，而非OPEC产油国向欧洲出口的原油货量将转向需求持续增长的亚洲市场，回归“西油东运”逻辑。根据测算，非OPEC产油国中，北美出口从欧洲转向亚洲航距增加138%，南美增加46%，西非增加66%。非俄出口地区航距平均增加62%，增加全球海运需求3.4%。
跨洋长距离运输多采用VLCC船型。VLCC单船载重吨约30万吨，是Suezmax（约16万吨）的1.9倍、Aframax（约11万吨）的2.7倍，规模优势使其在长距离运输中单桶海运成本最低。预计本轮贸易流逆转将提振VLCC海运需求9.1%，Suezmax和Aframax则因俄油回归欧洲面临需求削弱（利空9.2%）。VLCC将成为俄油合规化的最大受益船型。
老旧运力出清改善供给，VLCC运价弹性最大
当前油轮市场面临显著的老龄化压力。Suezmax和Aframax船型15年以上老旧运力占全球油轮总运力17.1%，其中20年以上占7.6%。影子船队以15年以上老旧船舶为主，特别是20年以上船舶，制裁前几乎不会使用。若俄油合规化，这些船龄老旧的影子船队将大量退出海运市场。
据测算，中性假设下（淘汰80%的20年以上Suezmax和Aframax），全球原油油轮总运力减少6.1%。虽然Suezmax和Aframax面临需求削弱，但老旧运力的大规模出清（减少15.7%）将有效对冲利空。VLCC则受益于需求提振9.1%叠加运力结构改善（VLCC老旧运力比例相对较低），供需格局最优。VLCC的规模优势使其在同等运费下的TCE表现明显优于Suezmax和Aframax，运价弹性最大。
表3：俄油合规化对各船型需求与运力影响| 船型 | 需求变化 | 运力变化（中性） | 基本面净影响 |
|---|
| VLCC | +9.1% | 0% | +9.1% |
| Suezmax | -22.0% | -15.7% | -6.3% |
| Aframax | -22.0% | -15.7% | -6.3% |
| 原油油轮合计 | -0.6% | -6.1% | +5.5% |
VLCC投资逻辑与受益标的
VLCC市场的投资逻辑围绕三条主线展开。第一，需求端修复——俄油合规化推动“西油东运”需求回归，VLCC海运需求提振9.1%，非OPEC产油国转向亚洲的长距离运输将大幅提升VLCC利用率。第二，供给端收缩——影子船队老旧运力出清，全球油轮运力减少6.1%，有效改善供需格局。第三，规模优势凸显——VLCC单桶海运成本最低，在长距离运输中竞争优势进一步强化，运价弹性最大。
建议关注招商轮船（全球VLCC船队规模领先，充分受益于运价上涨）、中远海能（LNG+原油轮双轮驱动，VLCC船队规模可观）。航运景气度传导船舶产业链上游，建议关注中国船舶（全球VLCC/油轮建造龙头）、中国动力（船用发动机）、松发股份（船舶配套）。风险方面需关注对俄制裁变化不及预期、中国经济增长放缓、地缘政治风险等。
