华创证券房地产深度报告指出，市场普遍认为房地产通过产业链向经济传导，但报告认为在我国特殊的财政体系下，土地财政和土地金融才是地产向GDP传导的真正核心机制。2018年之前，土地价格上升直接增加地方政府出让收益，同时放松政府信贷约束，地方政府支出扩张将地产波动传导至实体经济。但2018年后城市扩张放缓，超前卖地的后遗症需要解决，土地财政和土地金融带动经济增长的效率大幅降低。地产早周期属性逆转，通过地产移动总需求曲线的难度大幅增加。
土地财政——地产传导经济的核心机制
2018年之前地产呈现明显的早周期属性。70大中城市房价环比在历次周期拐点略领先于M1同比，M1同比领先于PMI，数据端验证了地产作为经济早周期行业已被市场广泛认可。
但报告强调地产向GDP传导的真正逻辑在于土地财政和土地金融，而非地产产业链。一方面，土地价格的上涨直接增加了地方政府出让土地的收益；另一方面，土地价格的上涨放松了政府的信贷约束，使地方政府债务得以增加。伴随着地方政府支出的增加，房地产市场的波动被传导到实体经济，导致消费、投资和产出的增加。
高然等学者将土地财政行为纳入DSGE模型框架，在相同房地产需求冲击下比较含土地财政与不含土地财政的脉冲反应。结果明确显示，关闭地方政府土地财政和土地金融影响后，地产对于GDP的影响大幅减弱。这一实证验证了土地财政而非地产链是地产向经济传导的核心机制。
房企加杠杆与城市扩张的闭环模式
过去地产在经济中的作用是为地方发展提供资本，通过产业发展、人口进城实现闭环。房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金。房企拿地动力在于预期产业和人口兑现后的土地增值。地方政府用土地财政和土地金融完善基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，推动产业发展和工业化进程。
该过程中大量农村人口进城实现城镇化率快速提升，2020年城镇化率达到64.7%（1998年仅33.4%），人均收入上升带来居住需求爆发，2020年城市人均居住面积达38.6平米（1998年仅18.7平米）。居民杠杆承接房企拿地杠杆，形成闭环。典型房企土储去化周期维持在5年左右，隐含房企对土储增值和未来市场消化的信心。
2018年后土地财政效率降低的深层原因
2018年后土地财政和土地金融带动经济增长的效率大幅降低。报告认为核心原因在于两方面：第一，城市扩张大周期趋于尾声。1998年房改后至2018年中国处于城市扩张大周期中，存在地产需求的内在动力，这是地产政策有效的根本原因。但当经济增长不再对应城市扩张，将进入以二手房为主导的市场。
第二，超前卖地的后遗症需要解决。过去在城市不断扩张的内在动力上，通过利率、限购、限售等政策调控带动地产需求回归。而如果政策放松后微观主体发现资金平衡困难，则政策效果大打折扣。地产自身供需关系逆转的逻辑本质在于城市扩张变缓以及超前卖地的后遗症，地产通过土地财政及土地金融对经济的传导逻辑受到较大抑制。
表2：土地财政传导效率变化对比| 维度 | 2018年前 | 2018年后 |
|---|
| 城市扩张动力 | 强劲（城镇化率快速提升） | 放缓（城镇化率64.7%） |
| 新房内生需求 | 存在，政策有效 | 减弱，政策效果打折 |
| 土地财政效率 | 高，可移动需求曲线 | 低，难以移动需求曲线 |
| 地产经济角色 | 早周期（启动项） | 后周期（结果项） |
