申万宏源研究报告指出，土地财政正经历历史性收缩。2024年地方政府土地出让金4.9万亿元，同比-16%，较2021年高点下降44%。300城宅地成交楼板价5414元/平，同比-6.5%。现房销售模式下，投资回报率下降将导致房企拿地意愿进一步下滑，地价面临更大下行压力。部分城市宅地成交金额已较高点降超90%，这些土地财政急剧萎缩的城市或成为现房销售试点的优先区域。
土地财政大幅萎缩——出让金降44%、地价跌6.5%
中国土地财政正经历前所未有的收缩。2024年地方政府卖地收入+地产相关税收合计6.7万亿元，同比-12%，较2021年高点下降38%。其中土地出让金4.9万亿元，同比-16%，较2021年高点下降44%。2024年，300城宅地成交楼板价5414元/平，同比-6.5%，地价已有明显下跌压力。
土地财政的收缩与房地产市场的深度调整互为因果。销售端下行导致房企回款困难，投资端收缩导致拿地减少，土地出让收入下降又削弱了地方政府的财政能力，进而影响基础设施投资和公共服务供给。土地财政依赖度越高的城市，面临的财政压力越大，推进现房销售试点的改革阻力也越大。
现房销售加剧土地财政困境——量价齐跌格局延续
现房销售制度将进一步加重土地财政的收缩压力。从拿地意愿看，IRR从30%降至6%意味着房企投资回报大幅缩水，房企拿地积极性将显著下降。从地价看，房企不仅要维持原有投资回报率，还要为投资风险的大幅提升要求额外补偿，这意味着后续地价也有下行压力。土地成交量价都将进一步承压。
从城市分化看，低能级城市的土地财政收缩更为剧烈。2024年宅地成交金额较历史高点降幅超90%的城市包括：贵阳（59亿，-90%）、大连（28亿，-90%）、南昌（63亿，-90%）、昆明（69亿，-91%）、哈尔滨（23亿，-92%）、南宁（41亿，-93%）、西宁（8亿，-93%）、北海（3亿，-96%）。这些城市的土地出让金已跌至极低水平，再下降的空间有限，边际影响相对较小，或成为现房销售试点的优先区域。
产业链需求同步下行——房地产带动上下游全面收缩
房地产行业是国民经济的重要支柱，开发周期长达3年左右，涉及房地产开发、地产开工链及竣工链等众多产业链行业。房地产投资的下降将通过乘数效应带动上下游产业链需求的全面收缩。
上游方面，土地出让减少直接影响地方财政收入和基建投资能力。中游方面，新开工面积下降减少水泥、钢材、玻璃等建材需求。下游方面，竣工面积下降减少家电、家具、装修等消费需求。现房销售模式下，若投资端进一步下降20-30%，对应的产业链需求收缩将达到数万亿元级别。
从这一角度看，现房销售制度改革的节奏和力度需要审慎把握。若改革推进过快导致投资断崖式下降，不仅土地财政难以承受，产业链就业和经济增长也将受到严重冲击。这也从侧面解释了为何中央政策强调“有力有序”而非“全面推进”——在“止跌回稳”政策主基调下，改革的节奏和力度需要与经济形势的动态变化相匹配。
土地财政核心数据与城市分化| 指标 | 2024年数据 | 较2021年高点 | 趋势 |
|---|
| 土地出让金 | 4.9万亿元 | -44% | 持续收缩 |
| 卖地收入+地产税收 | 6.7万亿元 | -38% | 持续收缩 |
| 300城宅地成交楼板价 | 5414元/平 | -6.5%（同比） | 下跌压力 |
| 宅地成交降幅>90%城市 | 贵阳、大连、南昌、昆明等8城 | -90%至-96% | 边际影响趋零 |
