平安证券兔宝宝深度报告指出，公司正紧抓渠道变革红利实现二次成长。装饰材料业务中，家具厂渠道占比从2018年个位数水平提升至2024年前三季度的36.8%，成为第二大渠道；2023年以来大力布局乡镇市场，截至2024H1末乡镇店达1168家，装饰材料门店总计4322家。渠道下沉与家具厂拓展双轮驱动，叠加全屋定制业务连续多年20%以上增长，公司成长属性持续强化。
家具厂渠道爆发式增长，从个位数到36.8%
近年随着定制家居模式兴起，板材市场逐渐从传统零售分流至家具厂等B端渠道。兔宝宝紧抓这一趋势，大力拓展家具厂客户。2018年家具厂渠道占比仅个位数，2024年前三季度已提升至36.8%，成为装饰材料第二大渠道。据2024年中报披露，经销商体系合作的家具厂客户超2万家，较2022年末1.1万家大幅增长。全国板式家具工厂数量达8万多家，渗透率仍处低位。对于家具厂而言，与兔宝宝合作可借助品牌效应缩小与大型定制家居企业的差距，减少消费者对板材环保问题的担忧。平安证券认为，考虑许多合作仍在培育初期，未来家具厂合作数量与单个客户销售规模均有较大提升空间。
乡镇渠道加速布局，4322家门店构筑渠道壁垒
零售分销为公司基本盘，收入占比约49.7%。近年公司在外围地区加快空白市场覆盖，成立乡镇渠道运营中心加速推进乡镇布局。2023年装饰材料业务完成乡镇店建设627家，2024H1完成421家。截至2024H1末，装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家。三四线城市乡镇市场板材零售比例仍高，具备较大拓展空间。公司还推动成熟市场板材店重装升级为"板材定制+"门店，通过配套辅料销售提高客单值与利润。门店网络的持续扩张与下沉，不仅巩固了零售基本盘，也为定制家居业务的渠道渗透奠定了基础。
表：兔宝宝装饰材料门店变化| 时间 | 装饰材料门店总数 | 乡镇店数量 | 年度乡镇店新增 |
|---|
| 2023年末 | — | — | 627家 |
| 2024H1末 | 4322家 | 1168家 | 421家 |
全屋定制业务连续高增长，基材优势构筑差异化竞争力
兔宝宝定制家居业务包含零售端全屋定制与工程端裕丰汉唐。2024H1全屋定制业务收入3亿元，同比增长22.0%，连续多年保持良好增长。全屋定制门店持续扩张，产品定位中高端，以兔宝宝优选胶合板、细木工板、OSB板为基材，全面升级ENF级环保产品。相较于大多一线定制品牌以颗粒板为主，兔宝宝在基材环保性、握钉力等方面具备差异化优势。公司还通过"易装"模式助力经销商从材料商向定制服务商转型，截至2024H1末易装定制门店914家，较2019年末201家增长3.5倍。整家定制升级趋势下，客单价有望持续提升。
裕丰汉唐拖累逐步见底，工程业务风险可控
2020年公司以7亿元收购裕丰汉唐70%股权切入工程定制领域。2021H2以来受下游房企暴雷影响，裕丰汉唐业务规模萎缩、回款压力加大，公司计提大额应收款减值与商誉减值。2022年/2023年/2024年前三季度信用减值分别达2.1亿/2.2亿/0.9亿元。2024H1裕丰汉唐收入1.3亿元同比-48.6%，业务已大幅收缩。平安证券预计短期内公司对工程业务重点仍是管控风险，裕丰汉唐对整体业绩的拖累将逐步见底。
