投融资回暖CXO受益

全球医疗健康领域投融资在经历2022-2023年大幅萎缩后，正随着降息周期的开启迎来回暖。中邮证券报告指出，海外CXO龙头企业来自欧美市场的收入已实现良好增长——药明康德欧洲收入+14.8%、全球前20大药企收入剔除大订单+23.1%，康龙化成北美+4.29%、欧洲+15.74%。海外投融资率先回暖驱动CXO订单增长，国内全链条创新药政策落地有望推动国产投融资复苏。本报告从全球投融资趋势、海外客户收入验证、国内复苏节奏和受益路径四个维度，深入分析投融资回暖对CXO行业的驱动逻辑。

全球医疗健康领域投融资规模在2022年大幅下降，2023年进一步萎缩至2019年水平。随着全球降息周期陆续开启，全球投融资已呈现回暖趋势，2024年月度数据显示投融资金额环比实现良好增长。降息周期降低创新药企融资成本，提升研发外包需求，CXO行业作为医药创新“卖水人”有望率先受益于投融资复苏。

从历史经验看，投融资回暖通常领先CXO订单增长2-3个季度。2024年以来全球投融资持续改善，预计2025年CXO行业来自Biotech客户的订单将加速恢复。海外市场的确定性复苏为CXO板块业绩修复提供最直接的驱动力。

龙头CXO公司三季报数据验证海外需求复苏。药明康德2024前三季度美国收入176.2亿元（剔除大订单+7.6%）、欧洲收入35.3亿元（+14.8%），全球前20大药企收入112.2亿元（剔除大订单+23.1%）。康龙化成北美57.31亿元（+4.29%）、欧洲15.27亿元（+15.74%），全球前20大药企收入12.93亿元（+3.36%）。凯莱英大药企收入20.13亿元（剔除大订单+11.10%），博腾海外收入15.48亿元（剔除大订单+10%）。

欧美市场及大药企收入良好增长验证海外需求复苏确定性。欧洲市场增速（康龙+15.74%、药明+14.8%）显著高于北美，反映欧洲药企外包需求恢复更快。海外客户收入占比高、且大药企客户综合服务能力持续提升的龙头CXO公司将率先受益于海外投融资回暖。

H3：国内投融资静待复苏——研发投入刚性支撑长期需求

国内投融资市场自2021年达到高点后大幅萎缩，2024年月度数据呈现波动，尚未观察到明确复苏态势。但国内制药企业研发投入持续快速增长——2019-2023年SW化学制剂和生物制品板块研发投入CAGR达15.92%。2023年百济神州研发投入128亿元（占营收73.5%），恒瑞医药61.5亿元、复星医药59.4亿元。大多数制药企业研发投入占营收比重在10%以上。

国家层面全链条创新药支持政策陆续落地，药企研发投入刚性增长为CXO行业提供长期需求基础。国内投融资市场复苏虽滞后于海外，但考虑中国R&D经费投入持续增长（2023年33357亿元，+8.4%，占GDP 2.65%），高校研究生人数快速增长（2023年130万人），科研经费投入的持续增加为生命科学服务行业提供长期需求支撑。国内投融资复苏节奏是CXO板块中期重要增量来源，临床CRO和科研试剂板块有望在复苏后快速回暖。

投融资回暖对CXO行业不同子板块的受益节奏存在差异。CDMO（凯莱英、博腾等）受益于海外投融资率先回暖，基本面已先行改善。2024Q3凯莱英小分子CDMO剔除大订单+18.89%（环比+22.52%），博腾在手未执行订单+40%以上，CDMO龙头企业业绩逐季回升趋势明确。

临床CRO（泰格医药等）受益于国内投融资复苏，现阶段毛利率已出现企稳迹象（中小型临床CRO开始收缩、行业逐步出清、订单价格企稳）。随着我国创新药研发质量和要求的不断提高，小型CRO公司服务能力已不能满足客户需求，头部公司优势进一步凸显。泰格医药2023年以12.8%市场份额继续保持中国临床外包服务市场领先地位。

一体化CRO（康龙化成等）业绩表现更为稳健，欧美市场及前二十大药企收入实现良好增长，后端业务逐步受益于前端业务引流，客户黏性不断增强。康龙化成CMC业务约78%收入来源于药物发现服务现有客户，一体化优势逐步显现。药明康德TIDES业务（寡核苷酸和多肽）持续高增长，新分子业务成为重要增长极。各子板块均受益于投融资回暖，受益节奏存在差异但方向一致。