2024年铜价波动率急剧抬升，整体价格中枢实现向上重估。铜远期资源瓶颈开始显现——2025年全球主要铜矿增量预计仅45万吨，矿端供给弹性持续走弱。加工费（TC）经历断崖式下跌，以现货TC计算的冶炼长期处于亏损状态。需求端，国内电力投资及新能源汽车维持高景气，海外宽财政+降息有望推动制造业复苏。平安证券认为，2025年铜定价将聚焦两大主线：资源端长周期短缺与需求端弹性释放，精铜供需缺口有望扩大至38万吨，铜价中枢有望开启新的上行通道。
矿端瓶颈深化——45万吨增量难解资源紧缩
2024年是铜供给逻辑发生质变的一年。此前市场关注的更多是冶炼产能过剩，而2024年铜精矿TC从年初的80美元/吨以上断崖式下跌，全年维持低位，标志着资源端短缺已切实传导至产业链上游。2024年前三季度全球主要矿企铜矿产量同比基本持平，智利铜精矿产量同比微增2.3%，矿端供给弹性显著弱于需求增长。
展望2025年，全球铜精矿增量规模仍相对有限。据SMM及各公司公告统计，2025年主要增量项目总规模约45万吨——Kamoa（紫金矿业，10万吨）、Malmyzhskoye（俄罗斯，5万吨）、Mirador二期（铜陵有色，5万吨）、QB二期（泰克资源，4万吨）、Las Bambas（五矿资源，4万吨）等。45万吨的增量相对于全球2600万吨以上的消费规模而言极为有限。更关键的是，2025年长单TC预计将较2024年出现较大程度下行，冶炼利润进一步压缩下，部分高成本冶炼产能面临亏损减产风险。矿端紧张向精铜端的传导预计将加速。
需求弹性释放——海外制造业复苏+国内新能源驱动
2020年后铜价与全球PMI走势呈现较好的正相关性，工业需求强弱是铜价的核心驱动。当前美国及欧元区制造业PMI仍处于磨底阶段，但2025年两大驱动力有望拉动需求回升。
海外方面，特朗普执政后减税等宽财政政策预期有望加速兑现，"制造业回流"政策倾向有望带动相关产业政策落地，叠加欧美均处降息通道，宽货币政策同步推动工业需求回暖，海外制造业复苏概率提升。国内方面，电力投资延续高增——2024年1-10月电源投资累计同比8.3%，电网投资累计同比20.7%；新能源汽车维持高增——2024年前三季度国内新能源汽车产量706.3万辆，同比增长39%。新能源领域将继续为铜消费提供稳定增量。
供需缺口扩大至38万吨——铜价中枢进一步上移
全球精铜供需预计呈现"资源瓶颈凸显、需求弹性释放"的格局。供应端，2025年精铜供应预计2685万吨，同比增速约1.9%；需求端，2025年精铜消费预计2722万吨，同比增速约3.0%。供需缺口从2024年的8万吨扩大至2025年的38万吨。相对于2024年，2025年对应更多实物工作量落地，同时欧美降息背景下的流动性宽松进一步拉动工业需求增速。低库存叠加供需缺口扩大，铜价中枢有望进一步上行。
全球精铜供需平衡表（万吨）| 年份 | 供应 | 需求 | 平衡 |
|---|
| 2023 | 2580 | 2568 | +12.4 |
| 2024E | 2635 | 2643 | -8.2 |
| 2025E | 2685 | 2722 | -37.5 |
