铜冶炼加工费（TC/RC）正经历有史以来最剧烈的下跌。现货TC已跌至-40美元/吨，意味着冶炼厂每加工一吨铜精矿需倒贴40美元给矿商。智利铜矿商Antofagasta下半年长单第一轮报价仅为-15美元/吨，相比年度长单的21.25美元/吨大幅恶化。据SMM测算，5月进口铜精矿现货冶炼亏损已达2655元/吨。矿端紧张向冶炼端的传导正在加速，TC下跌的根源在于全球铜矿长期资本开支不足、品位持续下滑、勘探成果低迷。民生证券认为，冶炼亏损将推动高成本产能出清，铜价和TC有望在冶炼减产中同步回升。
TC跌至-40美元/吨，冶炼厂倒贴时代来临
铜精矿现货冶炼加工费已跌至-40美元/吨的历史最低水平——冶炼厂每加工一吨铜精矿不仅无法获得加工费，还需倒贴40美元给矿商。智利铜矿商Antofagasta正在进行下半年长单谈判，第一轮报价仅为-15美元/吨，较年度长单的21.25美元/吨大幅下滑，反映矿商在极度紧张的供给格局中掌握绝对议价权。
历史对比看，2010年前后TC曾跌至0美元附近但随即反弹，当前-40美元的水平已刷新所有历史记录。TC的持续下探是铜矿供给短缺最直接的信号，矿端紧张正从“预期”变为“现实”，且看不到短期缓解的迹象。
冶炼亏损2655元/吨，高成本产能面临出清
根据SMM测算，仅考虑硫酸和冶炼加工费的情况下，5月进口铜精矿现货冶炼亏损已达2655元/吨。虽然硫酸价格上涨、长协TC对应产能仍有盈利，回收率和小金属收益也能部分对冲，但现货矿的亏损幅度已远超行业承受能力。
2025年1-5月国内电解铜产量同比大幅增长11%，主因长协矿对应产能仍在生产。但随着现货TC持续走低和长协陆续到期，后续部分高成本冶炼厂将出现减停产。铜精矿港口库存已较年初大幅下降，矿端紧张向阴极铜的传导正在加速。
TC暴跌的根源：资本开支不足+品位下滑+勘探低迷
TC跌至负值是铜矿供给危机的集中体现。从长期看，全球铜矿资本开支于2013年见顶，此后尽管铜价在2021-2022年大幅上涨，但资本开支仅回到高点2/3左右。核心原因是铜矿成本提升导致单吨盈利走弱，以及新矿山发现减少。
品位方面，全球头部铜矿公司储量品位持续下滑，加之ESG投入增长、通胀推高原辅料成本，铜矿成本整体维持上行趋势。勘探方面，2010-2019年全球仅发现大型铜矿16处（合计8120万吨资源储量），不到过去30年的十分之一，而勘探支出并未明显下降，吨资源发现成本大幅提升。三重因素共同导致供给曲线陡峭化，TC易跌难涨。
TC与铜价的传导逻辑：减产推动价格上行
TC持续下跌意味着矿端供应紧张，但铜价短期受宏观情绪和关税政策影响。历史上当TC跌至极低水平后，冶炼厂减产将减少精铜供应，推动铜价上行，随后TC伴随价格回升同步反弹。
当前TC已跌破所有历史低点，冶炼亏损幅度巨大，后续高成本产能减停产是大概率事件。随着冶炼端收缩，铜价和现货TC有望底部同步抬升。铜价中枢上移、供给弹性削弱的背景下，具备自有矿山的铜企受益最为显著（紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源等）。
表：铜冶炼加工费关键数据| 指标 | 当前值 | 历史对比 | 趋势 |
|---|
| 现货TC | -40美元/吨 | 历史最低 | 持续下行 |
| 下半年长单报价 | -15美元/吨 | 年度长单21.25美元/吨 | 大幅恶化 |
| 冶炼亏损 | 2655元/吨 | 2024年同期盈利 | 深度亏损 |
| 2025年铜矿增量 | 约24万吨 | 年初预测39万吨 | 持续下修 |
