甬兴证券铜行业深度报告指出，2024年全球铜矿供给端扰动持续发生，供给增速远不及预期。2024年M1-M8全球铜矿产出约1487.40万吨，同比仅增长1.97%，远低于2023年10月ICSG预测的3.7%。TC/RC自2023年9月的94.02美元/干吨暴跌至2024年5月的1.70美元/干吨，跌幅达98%，创2019年以来新低。巴拿马Cobre铜矿关闭、英美资源下调产量指引、智利秘鲁产量波动等供给端扰动事件频发，叠加新矿发现减少和资本开支不足，预计2024-2025年铜矿供给增速分别为1.7%和3.5%，增量有限。
2024年铜矿供给增速大幅不及预期
根据ICSG国际铜业协会数据，2024年M1-M8全球铜矿产出约1487.40万吨，同比仅增长1.97%，显著低于2023年10月预测的3.7%。重要的铜矿产出国智利、秘鲁2024年上半年分别产出铜矿258.52万吨、129.00万吨，同比分别变化+2.25%、-1.45%。全球铜矿供给增速自2023年以来持续低于市场预期。
铜矿供给增速不及预期的核心原因在于频繁的供给端扰动。2023年12月巴拿马政府关闭First Quantum旗下Cobre铜矿，该矿年产约35万吨；英美资源将2024年产量指引从100万吨下调至73-79万吨；淡水河谷旗下Sossego铜矿运营许可遭巴西地方法院暂停；Codelco因工人罢工暂停Radomiro Tomic铜矿活动。这些事件叠加导致全球铜矿供给出现实质性缺口。
表1：2024年全球铜矿主要供给端扰动事件| 公司 | 国家 | 扰动事件 |
|---|
| First Quantum | 巴拿马 | Cobre铜矿关闭，年产约35万吨 |
| 英美资源 | 智利 | 2024年产量指引从100万吨下调至73-79万吨 |
| 淡水河谷 | 巴西 | Sossego铜矿运营许可被地方法院暂停 |
| Codelco | 智利 | Radomiro Tomic铜矿因事故暂停；El Teniente产量同比-32% |
| 赞比亚 | 赞比亚 | 极端干旱导致水电短缺，电力公司计划削减矿业供电20% |
TC/RC暴跌至历史底部——矿端紧张的直接验证
铜粗炼/精炼费（TC/RC）是反映铜矿供需紧张程度的核心指标。当铜矿供应充足时，冶炼厂有较强议价能力，TC/RC上行；当铜矿供应紧张时，冶炼厂为获取原料被迫接受更低加工费，TC/RC下行。
2023年9月8日至2024年5月24日，TC/RC从94.02美元/干吨、9.40美分/磅一路暴跌至1.70美元/干吨、0.18美分/磅，跌幅均达98%。截至2024年10月18日，TC/RC虽小幅回升至12.9美元/干吨、1.29美分/磅，仍处于2019年以来历史低位。TC/RC的极端低位表明铜矿供应紧张程度已达到历史极值水平，为铜价提供了强有力的底部支撑。
新矿发现减少+开发周期长+资本开支不足——供给偏刚性
中长期来看，铜矿供给偏刚性的格局难以改变。根据S&P Global Market Intelligence数据，新发现铜矿数量持续减少——2020年以来大型铜矿新增资源量4600万吨，其中大多数来自1990年代发现的老矿，只有不到600万吨来自新发现。铜矿从发现到投产平均需要16.9年，最短6年、最长32年，如西藏玉龙铜矿从发现到投产历经超50年。
资本开支同样不足。全球30家顶级矿业公司资本支出虽在2021-2022年有所增长，但标普预测2024和2025年将分别下降1.8%和0.7%，仍显著低于2013年高峰期。综合来看，ICSG将2024-2025年全球铜矿供给增速预测分别下调至1.7%和3.5%，即2024-2025年全球铜矿产量同比分别增长38.08万吨和79.74万吨，增量有限。
