2024年铜价经历了剧烈的M型波动，从8086美元/吨冲高至10857美元/吨历史高位，再回落至9323美元/吨，均价9182美元/吨处于历史90分位。东吴证券2025年工业金属年度策略报告指出，2025年铜价将在金融属性与商品属性的交织中维持9500-11500美元/吨区间震荡。供给端TC/RC处于2007年以来最低水平（10美元/干吨），矿端紧张情绪持续；需求端全球精炼铜消费稳健增长，中国电网投资、新能源、家电表现亮眼。预计2025年全球供需缺口仅4万吨，紧平衡状态延续，下半年随着降息落地铜价有望迎来上扬趋势。本文从价格复盘、供需分析、宏观展望三个维度，前瞻2025年铜价的运行逻辑。
2024年价格复盘——M型走势，金融属性与商品属性交替主导
2024年1-11月铜价呈现M型走势，波动范围8086-10857美元/吨，均价9182美元/吨处历史90分位。第一阶段（年初至5月）：供给约束叠加降息预期，铜价快速上行30%，5月初受资金逼空影响涨至10857美元/吨历史高位。第二阶段（5-8月）：下游需求对高铜价接受度变差，库存高企叠加海外经济衰退担忧，铜价下跌20%至8649美元/吨。第三阶段（8-10月）：库存缓慢下行、供给端持续扰动，叠加国内旺季需求到来，铜价波动上行13%至9817美元/吨。第四阶段（10-11月）：国内政策利好落地，美元指数高企，铜价震荡运行至9323美元/吨。铜价主导因素轮动：先是金融属性（降息预期）、再是商品属性（供给短缺预期）、最后回到金融属性（强美元）。2024年供给短缺预期主要从TC/RC加工费过低体现，而非下游需求产生显著短缺缺口，情绪反应高于基本面角度。
供需分析——2025年紧平衡，缺口仅4万吨
商品属性角度，2024年1-8月全球精炼铜持续略过剩（月均8万吨），9月转为短缺，铜价回升。TC/RC截至2024年11月仍维持2007年至今最低水平（TC为10美元/干吨），冶炼厂盈利困难。预计2025年全球铜精矿产量同比+3%，精炼铜产量同比+3%至2840万吨；全球铜需求同比+2%至2844万吨，供需缺口4万吨，较2024年偏宽松。2025年主要贡献铜矿增量的国家为智利（27%）、刚果金（27%）和秘鲁（11%），主要项目为Kamoa-Kakula（50万吨）、Quellavec（32万吨）、Oyu Tolgoi Underground（30万吨）。成本端全球主要铜企C1成本2021Q1的1.38美元/磅升至2024Q3的2.2美元/磅（+59%），而铜价中枢涨幅仅约25%，成本支撑持续抬升。铜矿品位长期下降趋势不改——全球铜储量等级从1998年1.05降至2023年0.43（-59%），抑制长期产量增速。
H3：宏观展望——金融属性仍为关键变量，H2降息或推升铜价
历史30年数据显示，铜价与美元指数负相关、与供需缺口正相关。加息周期铜价通常上涨（经济繁荣支撑需求），降息周期铜价通常承压（经济走弱压制需求）。但2024年9月起金融属性短期引导铜价先扬后抑，预计2025年假设6月、9月两次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。库存端2024年11月全球铜库存处于近4年最高水平（LME 27万吨、COMEX 9万吨），但库存与铜价基本同向共振，并非制约因素。判断2025年初Q1季节性累库，铜价震荡运行；Q3再交易降息节奏叠加消费旺季，H2表现或好于H1。铜价区间9500-11500美元/吨。
2021-2026年全球铜供需平衡表| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 全球供给（万吨） | 2481 | 2565 | 2695 | 2748 | 2840 | 2947 |
| 全球需求（万吨） | 2518 | 2597 | 2689 | 2792 | 2844 | 2877 |
| 供需缺口（万吨） | -38 | -32 | 6 | -44 | -4 | 70 |
H3：投资策略——上游资源量释放+下游加工高壁垒
展望2025年，预计上游矿端资源量释放+下游加工高壁垒标的为行业主要投资方向。上游推荐资源量有显著提升逻辑的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业；下游看好加工壁垒且下游行业表现优异的博威合金、海亮股份、斯瑞新材。
