德邦证券2024年12月发布的宏观专题报告引入了国际货币基金组织（IMF）的通货紧缩脆弱性指数框架，对中国低通胀风险进行了前瞻性评估。报告数据显示，2024年9月该指数读数已转负，从三个月移动平均看CPI或将处于下行区间。报告同时将房价纳入CPI测算，2024年11月新房CPI同比-1.0%，二手房CPI同比-0.9%，加入房价后的CPI读数较官方读数明显偏低。报告认为，通货紧缩脆弱性指数作为前瞻性指标，对CPI趋势具有指示意义，房价纳入CPI考量有助于更全面地刻画居民物价感知。
IMF通货紧缩脆弱性指数的构建与改进
中国人民银行原行长周小川在2020年发表的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》中指出，“当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低”。在此背景下，国际货币基金组织（IMF）在最新对中国物价走势的研究中对模型作出了重要改进。
IMF模型的三大改进具有前瞻性意义。德邦证券报告指出，IMF的改进包括：一是将猪肉价格添加到大宗商品价格大类中，以体现猪肉价格周期在推动中国食品通胀方面的重要性。二是将70个城市的房产二级市场价格水平以及家庭调查通胀预期纳入指标体系。三是剔除了原模型的货币供应量指标，因为货币供应具有高度内生性。这些改进使模型能够更好地捕捉中国通胀的结构性特征。
德邦证券报告参考IMF的通货紧缩脆弱性指数构建方法，绘制了中国通货紧缩脆弱性指数。结果显示，2024年9月该指数读数已转负，或表明CPI下行压力存在。从三个月移动平均计算下的通货紧缩脆弱性指数来看，CPI或将处于下行区间。该指数作为前瞻性指标，对CPI趋势具有较为可靠的指示意义。
加入房价后的CPI测算结果
调整租金后重新计算的CPI自2023年3月以来持续为负。德邦证券报告数据显示，CPI租赁房房租项与市场化租金指数存在一定偏离。用中原二手住宅租金指数对原有居住类CPI进行调整计算，得到调整后的各类消费权重和居住类消费价格走势，并拟合新CPI。与未调整的CPI相比，调整租金后的CPI自2023年3月以来持续为负，表明物价仍有下行压力。
考虑房价后的CPI读数明显偏低。德邦证券报告分别用新建商品住房价格指数和二手住房价格指数辅助调整原有居住类CPI，拟合新的CPI。结果显示，与未调整的CPI相比，加入房价后调整计算的二手房和新房CPI在2024年11月分别同比-0.9%和-1.0%。加入房价后CPI读数较官方读数明显偏低，证明房价变动对居民物价感知有显著影响。
在测算过程中，德邦证券报告考虑了多个技术细节。权重参考2024年三季度居民消费支出计算，得到调整后的各类消费权重和居住类消费价格走势。在数据选择上，分别使用新建商品住房价格指数和二手住房价格指数两种口径，以提供更全面的参照。物价下行压力弱于与调整租金计算的新CPI情形，但整体趋势一致。
通货紧缩脆弱性指数的政策含义与前瞻价值
通货紧缩脆弱性指数对政策制定具有参考价值。德邦证券报告认为，该指数综合了房价、猪肉价格、通胀预期等关键变量，能够更全面地刻画物价走势。2024年9月该指数转负，提示CPI下行压力存在，与加入房价后CPI读数的走弱趋势一致。这一信号值得政策制定者关注。
房价纳入CPI考量有助于弥合宏观微观“温差”。德邦证券报告指出，商品房价格不计入CPI是为了遵循国际统计惯例，但随着地产从投资品向消费品转变，将房价纳入CPI考量有助于缩小宏观经济数据与居民体感之间的差距。加入房价后的CPI读数更接近居民实际感受到的物价变化，有助于政策制定者更准确地把握经济温度。
走出“低价”环境需要关注房价止跌回稳。德邦证券报告强调，加入房价的CPI自2023年3月以来持续为负，表明“低价”环境的持续时间已较长。通货紧缩脆弱性指数转负进一步提示了物价下行的风险。促进房地产市场止跌回稳是带动核心CPI回升的关键，也是观测政策效果的核心变量。政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现。
