同程旅行作为国内OTA下沉市场龙头，正进入业绩加速释放期。方正证券研究报告预计，同程旅行2024-2026年营业收入CAGR为25%，经调整净利润CAGR为20%。住宿预订、交通票务、其他业务三大板块协同增长，新增度假业务贡献增量。选取携程、Expedia、Booking为可比公司，给予同程25年16x PE估值，目标价23.69港元，维持“推荐”评级。
收入预测：三大板块CAGR 16%-19%，度假业务贡献增量
同程旅行核心OTA业务中，住宿占比约三成，交通票务占比约六成，其他业务（广告、酒店管理、商务旅游、增值服务）占比约一成。
住宿预订业务方面，受益于大众出游意愿增强和酒店预订自然增长，预计2024-2026年收入CAGR为16%。2023年住宿收入39亿元，预计2026年达61.5亿元。住宿业务变现率更高，是OTA利润最丰厚的领域。
交通票务业务方面，更多受机票价格波动影响。航空市场供给增加、机票价格下滑，以及消费者价格敏感度提升共同作用，预计2024-2026年收入CAGR为18%。2023年交通收入60.3亿元，预计2026年达98.7亿元。
其他业务方面，主要包括广告服务、酒店管理服务、商务旅游服务与配套增值服务，预计2024-2026年CAGR为20%，保持较高增速。23Q4新增度假业务，预计度假业务稳态增速约15%，占比接近20%。
同程旅行盈利预测核心数据| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 24-26 CAGR |
|---|
| 营业收入（亿元） | 119 | 171 | 200 | 233 | 25% |
| 住宿预订（亿元） | 39 | 46 | 53.5 | 61.5 | 16% |
| 交通票务（亿元） | 60 | 72 | 85.1 | 98.7 | 18% |
| 经调整净利润（亿元） | 22 | 27.4 | 31.7 | 37.9 | 20% |
盈利能力：毛利率64%-65%，经调整净利润率16%
同程旅行轻资产运营模式决定其较高毛利率水平。2019-2023年经调整毛利率分别为69%/72%/75%/73%/74%。毛利率相较疫情前逐步提升主要得益于流程化运营、智能化管理以及服务开发及管理费带来的规模效应。
24H1受整合旅游业务影响毛利率出现同比下滑，但随着新业务成熟和规模效应显现，预计2024-2026年毛利率维持在64%-65%水平。经调整净利润率预计维持在16%左右，2023年为18%，2024-2026年预计稳定在16%水平。
费用率方面，销售费用率占比最大。公司通过短视频平台合作、新消费品牌异业合作等方式提升品牌形象、吸引Z世代用户，整体维持高投放、份额扩张的逻辑。若投放降低，盈利能力可随时提升。2023年销售费用率有所下降，体现投放效率优化。
估值：16x PE，目标价23.69港元
选取同在港股上市的国内OTA龙头携程（2025E PE 18x），以及美股上市的全球OTA龙头Expedia（2025E PE 12x）、Booking（2025E PE 23x）作为可比公司，行业可比公司2025年平均估值为18x PE。
同程旅行具备低成本获客优势，长尾流量变现力持续增强，低频出行市场占优，有望深度分享行业红利。但考虑公司在资源端及流量端对股东方（腾讯、携程）存在一定依赖，给予一定估值折价。
给予同程旅行2025年16x PE估值，对应目标价23.69港元。较可比公司平均18x PE约11%折价，合理反映股东依赖因素。维持“推荐”评级。
市值复盘与投资逻辑
自2018年上市以来，同程股价整体呈现波动上行态势。2020年疫情冲击后凭借下沉市场优势迅速恢复。2023年随着旅游市场复苏，股价受业绩提振迅速攀升。2024年受宏观环境影响有所波动。
同程历史估值基本处于15-25x PE区间。目前公司国内受益于下沉市场在线渗透提升、多元布局产业链，核心业绩增长稳健；国际进入快速扩张周期。从EPS角度看，同程是国内互联网行业中少有的具有较高成长性的平台。
在旅游行业受益于政策红利+下沉市场出行需求提升的当下，同程作为下沉市场线上出行龙头，估值水平有望迎来重估。核心投资逻辑：下沉市场优势、腾讯携程双重赋能、多元化业务和国际拓展。
