2024年8月中国对锑实施出口管制后，内外价差持续扩大至25万元/吨（海外40万、国内15万），创历史极值。中邮证券认为，价差收敛具备必然性——中国作为锑的净进口国，进口矿亏损导致国内原料告急，客观上需要价差收敛来平衡供需。供给端刚性约束下，2027年供需缺口将达3.9万吨，锑价中枢有望持续上移。本文系统分析锑行业供需格局、价格驱动与核心标的。
内外价差收敛具备必然性，进口矿亏损倒逼平衡
2024年8月15日中国对锑及相关物项实施出口管制，12月3日进一步对美出口禁令，导致海外锑阶段性紧缺，海外价格接近40万元/吨，国内仅15万元/吨，价差25万元/吨。中国是锑的净进口国，大量锑精矿进入国内加工后再出口。出口管制导致国内锑产品滞留形成过剩库存，海外出现紧缺。目前价差高企导致进口锑矿冶炼处于亏损状态，进口矿基本关闭，国内锑库存告急。价差收敛是必然趋势——要么海外下跌，要么国内上涨，或两者并行。
供给刚性约束：储量有限、产量下滑、海外增量有限
全球锑储量217万吨，中国占比从2013年52%降至29%，静态储采比仅约20年。全球锑产量从2011年17.8万吨/年下滑至2024年10万吨/年，主要由中国产量下滑驱动。国内由于前期过度开采、品位下降、环保成本提升，产量难有增长。海外增量有限：塔吉克斯坦康桥奇锑金矿（华钰矿业）为最主要增量（产能1.6万吨/年、爬产中），俄罗斯极地黄金传言将停采，远东锑业因俄乌冲突推迟投产。2024年12月锑矿砂进口2069吨环比明显下降，预计2025年进口量将同比减少，加剧原料紧缺。
需求端：光伏为增长引擎，阻燃剂需求稳健
阻燃剂占比43%（主要来自电子电气，可对冲地产下滑）、光伏超白玻璃占比30%、聚酯催化剂14%、合金11%。光伏用锑为近年增长最快领域——2024年光伏新增装机同比+28.68%，焦锑酸钠产量2025年有望恢复至4万吨以上。铅酸蓄电池用锑约1.7万吨/年，涤纶聚酯催化剂用锑约1.4万吨/年。预计2024-2027年锑需求从15.9万吨增至18.9万吨，CAGR约6%。
供需缺口扩大，锑价中枢上移
预计2024-2027年供需缺口分别为1.9/2.8/3.0/3.9万吨，持续扩大。供给端维持稳定（中国6万吨、俄罗斯2.4-2.8万吨、塔吉克斯坦2.3-2.9万吨），需求端光伏从4.3万吨增至6.2万吨（+44%），阻燃剂从8.1万吨增至9.1万吨（+12%）。供需缺口扩大将支撑锑价中枢上移，锑的战略属性得到重视。
表：锑供需平衡表（万吨）| 年份 | 供给 | 需求 | 供需缺口 |
|---|
| 2024E | 14.0 | 15.9 | -1.9 |
| 2025E | 14.2 | 17.0 | -2.8 |
| 2026E | 14.8 | 17.8 | -3.0 |
| 2027E | 15.0 | 18.9 | -3.9 |
