中邮证券发布锑行业专题报告，指出中国2024年8月对锑实施出口管制后，海外锑价暴涨至约40万元/吨，国内约15万元/吨，内外价差扩大至25万元/吨。中国是锑的净进口国——锑精矿进入国内加工成锑品出口，出口受阻导致国内过剩而海外紧缺，价差收敛具备必然性。供给端全球锑储量有限（静态采比约20年），产量持续下滑；需求端光伏2024年装机增速28.68%维持高景气。预计2024-2027年供需缺口从1.9万吨扩大至3.9万吨，锑价中枢上移趋势明确。
出口管制引发内外价差走阔——25万元/吨价差的成因与收敛逻辑
2024年8月15日，中国商务部与海关总署联合发布公告，对锑及相关物项实施出口管制。2024年12月3日进一步公告原则上不予许可锑相关两用物项对美国出口。出口管制导致海外锑阶段性紧缺，海外价格暴涨至接近40万元/吨，国内价格约15万元/吨，内外价差扩大至约25万元/吨。
价差收敛具备必然性。中国是全球锑产业链的核心枢纽——大量锑以锑精矿或金锑矿形式进入国内加工，再以锑品出口至海外。出口受阻导致先前进入国内的锑品滞留形成过剩库存，而海外出现紧缺，价差拉大。目前锑精矿进口基本关闭，海外锑矿含锑量一般以40%左右折价，但基数按海外锑价计算，进口锑矿生产锑锭处于亏损状态，缺乏原料导致国内锑库存告急，客观上需要价差收敛来平衡。出口尚未完全恢复，但无碍内盘锑价上涨。
供给端刚性约束——储量有限+产量下滑+进口收紧
全球锑资源稀缺属性显著。根据USGS数据，2023年全球锑储量217万吨，静态锑采比约20年。中国储量占比从2013年52%下降至29%，逐步由矿产大国向冶炼大国转变。全球锑矿产量自2011年起持续下降，由17.8万吨/年下滑至2024年的10万吨/年，主要由中国产量下滑驱动。国内锑产量在2020年加速下滑31%至6万吨/年，2023-2024年基本维持该水平。
国内锑矿未来难有增长。由于前期过度开采，锑矿品位下降、开采成本提升，环保因素进一步推高成本。海外增量有限——华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿（资源量26.46万吨，产能1.6万吨/年）是主要增量，但俄罗斯极地黄金或将停采，远东锑业因俄乌冲突推迟投产，玻利维亚和澳大利亚矿山面临资源枯竭。进口方面，2024年12月锑矿砂进口量2069吨环比明显下降，预计2025年随着国内外价差扩大，进口将进一步收紧。供给端刚性约束是锑价长期中枢上移的底层逻辑。
需求端光伏驱动——2024年装机增28.68%，阻燃剂无惧地产下滑
锑下游需求中，阻燃剂占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化剂14%，合金11%。光伏需求是增长最快的细分领域。2024年光伏新增装机容量同比增速28.68%，仍维持较高水平。2025年H1光伏抢装或拉动锑需求，光伏玻璃出现去库存情况，Q2或出现补库行为，带动焦锑酸钠需求增长（2024年焦锑酸钠产量约3.75万吨，预计2025年恢复至4万吨以上）。
阻燃剂市场无惧地产下滑担忧。澳系阻燃剂下游中，电子电气、家用电器、电气设备占据主要份额，地产占比相对较低。全球阻燃剂市场中锑系占比5%，作为卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，需求具备刚性。铅酸蓄电池用锑量约1.7万吨/年，聚酯催化剂需求约1.4万吨/年，传统需求稳中有升。
供需缺口扩大——2027年缺口3.9万吨，锑价中枢上移
中邮证券测算，2024-2027年锑供需缺口分别为1.9、2.8、3.0、3.9万吨，缺口逐年扩大。供给端全球锑产量维持约10万吨/年稳定，俄罗斯锑矿减产将对冲塔金项目投产影响。需求端光伏行业作为碳中和主要抓手，增速虽有放缓但预期仍维持较高水平，带动锑价维持高位。国内外价差将通过矿端进口影响逐步收敛，整体锑行业维持供不应求状态，锑价中枢上移趋势明确。
锑供需平衡表（万吨）| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|
| 供给合计 | 12.9 | 13.0 | 14.0 | 14.2 | 14.8 | 15.0 |
| 需求合计 | 13.6 | 14.5 | 15.9 | 17.0 | 17.8 | 18.9 |
| 供需缺口 | -0.7 | -1.5 | -1.9 | -2.8 | -3.0 | -3.9 |
投资建议——关注锑行业核心标的
锑行业供给刚性约束、需求光伏驱动、缺口持续扩大，锑价中枢上移趋势明确。建议关注锑行业核心标的：华钰矿业（锑资源量47.17万吨，权益33.97万吨，市值/权益资源量3.68亿元/万吨最低，资源弹性最大）、湖南黄金（锑资源量30.73万吨，2023年锑自产17543吨国内产量最大，产量规模最大）、华锡有色（锑资源量20.87万吨，权益13.58万吨，锡锑协同优势）。风险提示：锑价波动风险、下游需求不及预期、海外项目投产进度不及预期。
