战略小金属正迎来基本面与政策面的双重共振。国盛证券报告指出，锑出口管制后内外盘价差极端走阔至20万元/吨，2024-2026年锑供需缺口4.0/3.2/3.3万吨。钨受总量控制趋严+光伏钨丝渗透，供需缺口1.5万金属吨/年。出口管制+地缘对抗+供需缺口三重驱动，战略小金属价值重估正当时。
锑——稀缺战略金属，供需缺口刚性
2024年4-8月锑价单边上行（内盘9万涨至15.95万，+77%），主因俄罗斯进口短缺及国内环保督察。8月出口管制后内盘跌10%至14.30万，外盘大涨92%至33.9万（含税），内外价差极端走阔至20万元。10月出口落地后氧化锑出口近乎为0。
供给端：1-11月锑矿进口5.2万吨同比+56%，俄罗斯精矿受国际制裁影响进口节奏（4-5月几乎无进口），国内寻求泰国、缅甸替代（两地占比从7.5%增至46%）。1-11月锑锭产量7.1万吨同比-9%，焦锑酸钠随光伏玻璃减产产量下移。供给端弹性有限，近期增量仅有华钰矿业塔铝金业爬产。
需求端：1-11月光伏玻璃产量2603万吨同比+16%，但下半年高库存及分布式光伏并网受限致产量下滑，带动锑澄清剂消费降速。中长期光伏用锑仍受益双层玻璃渗透，传统阻燃剂等衰退进程缓慢。预计2024-2026年锑需求16.9/17.2/17.8万吨，供需缺口4.0/3.2/3.3万吨。
出口管制的经济实质在于分隔内外市场，出口恢复时点及量级或不及预期。内外盘价差或逐步收敛至历史偏高位，锑价中长期中枢有望维持高位。建议关注华锡有色、华钰矿业、湖南黄金。
钨——总量控制趋严，光伏钨丝贡献增量
2024年钨价呈现震荡上行，1-3月积蓄动能（18.1→18.6万），4-5月环保督察扰动单边上行至22.9万，6-7月回调至19.5万，8月至今震荡上移。1-11月钨精矿产量8.1万吨同比-8%，减量7460吨。2024年开采总量控制指标11.4万吨同比+3%，继续向大中型矿山倾斜。
国内钨矿超产率不断下降，未来实际产量将向总量指标收敛。1-10月钨精矿进口9820吨同比+119%，增量来自缅甸、蒙古、卢旺达，但未能对冲国内减量（缺口1831吨）。1-11月APT产量12万吨同比-9%，江西、湖南、广东减量明显。
设备更新政策激励硬质合金等传统需求稳增，金属切削机床产量同比+10%、挖掘机同比+31%。光伏钨丝受益硅片“大尺寸、薄片化”趋势，预计2024-2026年光伏钨丝钨需求量1835/3058/4299吨（CAGR 53%）。预计2024-2026年钨供需缺口1.5/1.5/1.7万金属吨，支撑钨价中长期维持高位。
出口管制强化战略属性，资源端充分受益
中国明确禁止向美国出口锗、镓、锑、超硬材料等两用物项，出口管制加码。锑、钨被中美欧同时列入关键矿产清单，在军工（弹药、导引头、阻燃剂）、半导体等领域存在不可替代性。
小金属“产销库”三方量级低且缺乏弹性，供给受限叠加细分需求增量，基本面持续向好。地缘冲突常态化下战略收储需求或维持高位。产业链利润集中于资源与深加工两端，具备资源优势的企业充分受益。
建议关注资源保供+精深加工企业：厦门钨业、中钨高新、章源钨业（钨）；华锡有色、华钰矿业、湖南黄金（锑）。
表6：锑金属供需平衡表（万吨）| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 供给 | 13.7 | 13.8 | 12.9 | 13.9 | 14.5 |
| 需求 | 14.6 | 16.3 | 16.9 | 17.2 | 17.8 |
| 供需缺口 | -0.9 | -2.5 | -4.0 | -3.2 | -3.3 |
