华创证券报告系统复盘了锑金属价格的三轮上涨周期及驱动逻辑。自2008年金融危机以来，锑价经历过三轮显著上涨：第一轮（2009-2011年）由经济复苏+中国首次锑矿开采总量控制驱动，2011年3月突破11万元/吨；第二轮（2016-2017年）由房地产竣工拉动电线电缆需求+环保督察供给收缩驱动；第三轮（2020年至今）由光伏新能源需求爆发+环保政策趋严+2024年出口管制驱动，2024年锑价突破16万元/吨创历史新高。2024年9月出口管制后国内外价差拉大至数倍，后续出口恢复有望推动内外价差“双向奔赴”，国内锑价中枢继续上行。
第一轮上涨（2009-2011年）——总量控制开启锑价上行周期
2009年全球金融危机逐步好转，经济刺激政策推动全球经济复苏，锑价进入上升通道。供给端，2009年中国国土资源局下发《2009年钨矿、锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，首次对锑矿开采总量进行控制管理，锑矿开采上限得到约束，为锑价上涨提供核心支撑。2011年3月锑价突破11万元/吨，创当时历史新高。2012-2013年受全球经济环境影响，国内外锑消费萎缩，市场供应充足，锑价下滑。2014-2016年，下游需求持续放缓，上游供给大量过剩，行业同质化竞争加剧、相互压价普遍，锑产品走私挤占正规市场份额现象频出，锑价持续走低，为下一轮上涨积蓄能量。
第二轮上涨（2016-2017年）——环保督察驱动供给收缩
受益于房地产竣工面积高增长，电线电缆等下游需求筑底回暖，为锑价上涨提供需求支撑。供给端，国内锑市场环保要求和监督管理显著加强——2016年《全国矿产资源规划（2016-2020）》将锑列入战略性矿产目录，提出保护性开发；2018年《有色金属行业绿色矿山建设规范》对矿区环境保护、资源开发方式、综合利用、节能减排进行统一规划。环保督察推动落后产能出清，供给收缩预期催化价格上行，开启第二轮锑价上涨周期。本轮上涨的核心特征是“需求回暖和供给收缩共振”，但涨幅和持续时间均不及第一轮，反映了锑市场供需格局从“中国主导”向“全球博弈”的演变。
第三轮上涨（2020年至今）——光伏需求爆发+出口管制驱动历史新高
2020年受疫情影响，国内锑矿进口受限，开工率及运输效率低，供给量减少。2021年全球资源持续消耗，国内环保政策趋于严格，锑矿库存不断消化。2022年俄乌局势紧张推升原料紧张情绪，锑价中枢持续上行。2024年上半年，光伏玻璃日产量逐步提升支撑锑价快速上涨，伴随全球供需持续失衡，锑价突破16万元/吨创历史新高。2024年9月锑出口管制政策执行后，国内出口订单短暂停滞，国内供给增加，光伏玻璃日产量有所下滑，需求略有疲软，而海外锑矿供给持续紧张，国内外锑价形成显著差距，价差接近数倍。2025年2月，伴随光伏玻璃日产量逐步恢复，锑价再度开启上涨。
内外价差收敛路径——出口恢复驱动国内价格补涨
当前国内外锑价差已达数倍，为历史罕见水平。从供需基本面看，国际市场供应紧张短期内难以缓解——海外锑矿增量有限、库存持续消化、采购难度加大。从贸易流向看，国内外价差拉大将导致海外原料定价和销售策略转变，部分原料不再流入国内市场，进一步加剧国内原料紧缺。从历史规律看，中国对关键矿产的出口管制往往遵循“管制→海外紧缺→海外价格暴涨→内外价差拉大→出口逐步恢复→国内供给收紧→国内价格补涨→内外价差收敛”的路径。2024年12月氧化锑出口已环比恢复102%，出口恢复的初期阶段已启动。后续随着出口持续恢复，国内供给紧张加剧，国内锑价有望加速上涨。中长期看，锑资源稀缺（全球静态储采比22:1）、光伏需求增长（2027年达6.15万吨）、战略地位提升三重因素支撑，锑价中枢有望高位运行。
