国信证券2024年12月天然铀报告指出，天然铀价格正处于周期上行通道的关键节点。截至12月中旬，铀长协价81.5美元/磅，现货价75美元/磅。SPUT资本净值达50.8亿美元，累计购买2.55万吨铀金属，占一年核电用铀需求37.7%。核电需求加速、一次供应缺口扩大、二次供应收缩、地缘冲突加剧、金融投资需求上升等多重因素共振，天然铀价格有望维持高位甚至继续上涨。本文基于报告数据，分析天然铀价格的驱动逻辑与展望。
铀价形成机制——长协价更具指导意义
铀价分为现货合约价格和长协合约价格。长协合同以核电站与铀矿生产商签订（一般3-15年），有利于核电站燃料供应稳定，价格主要由生产成本决定；现货合同以立即交货或一年内交货确定，完全取决于市场供需，波动较大。截至2024年12月，长协价81.5美元/磅，现货价75美元/磅，长协价更具指导意义。
2023年全球铀矿全成本最高达90美元/磅以上，2023年产量140百万磅对应5.4万吨天然铀，在年均价62.5美元/磅下仍有1500吨天然铀亏损运营。矿山投资增加需持续高价驱动。当前长协价已高于多数矿山全成本，但不足以激励大量新矿山投资。
金融投资需求——SPUT等基金构建结构性买盘
市场主流铀投资基金包括SPUT、Yellow Cake和ANU。SPUT规模最大，截至2024年12月10日资本净值50.8亿美元，累计购买6622万磅U₃O₈（约25469吨铀金属），相当于一年核电用铀需求的37.7%。作为不可赎回信托，SPUT持有铀资产不支持实物交割，规模不会减少，对价格短期负面影响较小。SPUT购买的天然铀储存在加拿大、美国、法国转化厂。金融机构购买增加和本轮铀价上涨同步，降息周期下商业投资需求有望持续扩张。
铀价催化因素——三重共振打开上行空间
价格核心催化因素：①各国核电机组超预期落地，三倍核能协议推进；②矿山产量指引下调，哈萨克硫酸短缺、尼日尔矿山风险；③地缘冲突导致供需结构失衡；④商业购买增加。2028年美国禁俄铀进口落地后将加剧结构性短缺。
铀矿供给刚性较强，矿山勘探到投产周期长，一般勘探到开采决定需10-20年，详细研究和采购建设需5年。过去十年低资本开支意味着未来新增资源量大部分来自于当下投资，长投资周期决定5年后的紧缺已足够支撑价格维持高位甚至继续上涨。
表2：铀价关键催化因素与影响| 催化类型 | 具体内容 | 对铀价影响 | 时间节点 |
|---|
| 核电需求 | 三倍核能协议、中国每年核准10+台、日本重启33座 | 长期利好，2027年加速释放 | 2024-2050 |
| 一次供应 | 哈萨克减产6000吨、尼日尔矿山停产 | 短期收缩，缺口2026年起扩大 | 2024-2030 |
| 二次供应 | 商业库存降至6923吨、SWU产能紧缺 | 二次供应变需求，补充能力下降 | 持续 |
| 地缘政治 | 美国2028年禁俄铀进口、尼日尔矿权风险 | 结构性短缺加剧 | 2028年起 |
| 金融投资 | SPUT持铀2.55万吨占年需求38% | 构建结构性买盘支撑 | 持续 |
