光大证券研报指出，国内特种纸行业向龙头集中的趋势持续强化。3Q2024仙鹤股份和五洲特纸合计营收占7家上市特纸企业总营收的61.5%，较3Q2022提升8.2pcts。资本开支同样集中于头部——2024年前三季度两家合计占行业总开支的77.1%。随着自备浆产能陆续投放，龙头竞争优势将进一步扩大。
市场份额持续集中——仙鹤+五洲占比61.5%
特种纸行业马太效应日益凸显。以7家上市特种纸企业总营收为分母，3Q2024仙鹤股份占比34.8%（较3Q2022提升5.6pcts），五洲特纸占比26.6%（较3Q2022提升2.5pcts），两者合计达61.5%，较3Q2022的53.3%提升8.2pcts。同期民丰特纸（5.0%）、凯恩股份（2.0%）、齐峰新材（10.3%）等中小型企业份额均有所下滑。龙头企业在产品研发、客户资源、规模效应等方面的综合优势持续扩大，行业整合趋势明确。
资本开支集中于龙头——仙鹤超其他6家总和
行业资本开支高度集中于头部企业。2024年前三季度，仙鹤股份资本开支33.4亿元、五洲特纸19.2亿元，两者合计占行业总开支的77.1%。2023年全年看，仙鹤股份资本开支已超过另外6家特纸企业总和，行业投资强度分化显著。仙鹤股份湖北和广西基地的化机浆生产线已试机成功开始出浆，预计到2024年底木浆产能将大幅提升；五洲特纸80万吨浆纸一体化项目9月第一次环评公示，50万吨木浆产能建设完成后将实现高得率本色化学浆自产，用于替代废纸原料、实现再生纸产品提档升级。
浆价上行周期中龙头优势扩大
结合2025年看多浆价的判断，特种纸龙头自备浆产能的价值将进一步凸显。仙鹤股份自备浆产能投产后，穿越周期的能力增强；五洲特纸湖北基地另有工业包装纸生产线已完成土建施工，预计2025年初试运行，2025年末总产能有望实现翻番。仙鹤股份2024年前三季度归母净利润8.2亿元（+114%），五洲特纸3.3亿元（+205.9%），业绩弹性显著优于行业平均。推荐仙鹤股份、五洲特纸。
表格：
特种纸板块各上市公司营收占比与资本开支（2022Q3 vs 2024Q3）| 公司 | 2022Q3营收占比 | 2024Q3营收占比 | 变化 | 2024年前三季度资本开支（亿元） |
|---|
| 仙鹤股份 | 29.2% | 34.8% | +5.6pct | 33.4 |
| 五洲特纸 | 24.1% | 26.6% | +2.5pct | 19.2 |
| 仙鹤+五洲合计 | 53.3% | 61.5% | +8.2pct | 52.6（行业77%） |
