民生证券宏观研究报告深入剖析了特朗普2.0内阁的派系结构与政策节奏。报告将特朗普核心团队划分为对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人四大阵营，各阵营在政策目标、推进节奏上存在显著分歧。2025年初对外强硬派和经济民族主义者的政策落地更快，政策组合偏滞胀；而以贝森特为代表的温和商人力量则在一季度市场动荡后获得更大话语权，二季度政策节奏有望再校准。政策博弈将成为决定2025年美国经济和市场节奏的核心变量。
四大阵营——忠诚的团队并非铁板一块
特朗普第二任期将向上忠诚作为人事任命的第一标准，但核心团队在政策主张上并非铁板一块。民生证券将特朗普外交经济领域核心人物划分为四大阵营。对外强硬派以国务卿候选人卢比奥和国家安全顾问提名人沃尔茨为代表，主张外部鹰派立场。经济民族主义者以贸易代表格里尔和白宫贸易顾问纳瓦罗为代表，坚定支持对外关税和对内产业政策。激进商人以马斯克和DOGE（政府效率部）的拉瓦斯瓦米为代表，对改革有激进需求、节奏极快。温和商人以财政部长贝森特为代表，来自华尔街，政策温和平衡，擅长沟通和稳定市场。四大阵营之间存在明显摩擦，尤其是温和商人与其他三派在政策节奏和侧重点上分歧显著。
初期主导——对外强硬派与经济民族主义者政策更快落地
2025年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确、被提名的人员也更加深谙此道——移民、关税等领域的相关负责人都经历过第一任期的“考验”。马斯克的政策则目标明确但缺乏实施细节，DOGE计划在2026年7月前在削减政府支出和去监管方面取得全面进展，节奏极快但落地路径尚不清晰。贝森特最大的问题在于对自身政策目标和领域缺乏完全掌控——他提出的“3-3-3”目标（降低赤字率、3%经济增长、增加能源生产）高度依赖其他部门的协调配合。民生证券预计2025年初美国新政府的政策组合偏滞胀，而马斯克和贝森特等人偏促增长、降通胀的政策则落地和起效会更慢。
一季度市场动荡——滞胀组合与美联储暂停降息的双重压制
民生证券认为2025年第一季度美股大概率会出现调整，背后有两个核心原因。第一，初期政策组合偏滞胀——关税加征推升通胀预期，移民收紧压制劳动力供给，而促增长的去监管和减税政策尚未落地。第二，美联储很可能在第一季度暂停降息——12月议息会议已释放鹰派信号，官员们对2025年通胀上涨风险表示担忧。美元和美债收益率居高不下，美股则“高处不胜寒”，一季度市场波动加剧风险较高。
二季度再校准——温和商人力量上升，政策节奏调整
一季度市场动荡后，以贝森特为代表的温和商人平衡力量将发挥更大作用。民生证券预计二季度美国政策将出现微妙变化：一是转向稳中偏紧的财政和宽松的货币政策，二是贸易谈判上开始增加用关税换取他国对美进口增加和“美债购买”的选项。美联储在第一季度末或第二季度存在货币政策再调整的时间窗口——当前全球经济景气度和美国经济韧性均不支持“美国例外”继续演绎，上半年通胀继续下降也为降息提供了空间。二季度美元和美债收益率预计出现回落，美股反弹，非美股市弹性更大，人民币压力亦将缓释。
特朗普核心团队四大阵营对比| 阵营 | 代表人物 | 核心主张 | 政策落地节奏 |
|---|
| 对外强硬派 | 卢比奥（国务卿）、沃尔茨（国安顾问） | 外交鹰派，对外强硬 | 初期快 |
| 经济民族主义者 | 格里尔（贸易代表）、纳瓦罗 | 对外关税、对内产业政策 | 初期快 |
| 激进商人 | 马斯克、拉瓦斯瓦米（DOGE） | 激进改革、快速减支 | 目标明确但缺细节 |
| 温和商人 | 贝森特（财长） | 平衡财政、稳定市场、去监管 | 依赖协调，起效慢 |
