华西证券2024年12月发布的宏观研究报告指出，2025年特别国债规模将显著扩大。报告数据显示，特别国债规模预计在1.5-2.5万亿元之间，其中补充国有大型商业银行核心一级资本约0.5-1万亿元，“两重两新”项目建设约1-1.5万亿元。2024年发行1万亿超长特别国债（7000亿用于“两重”、3000亿用于“两新”），2025年“增加发行”的表述意味着规模将有所增长。华西证券报告认为，特别国债的扩张力度将成为2025年财政政策的关键变量之一。
特别国债的两大用途
特别国债资金将投向两个核心方向。华西证券报告指出，根据11月8日人大常委会新闻发布会，特别国债主要有两个用途：一是补充国有大型商业银行核心一级资本，二是继续支持“两重两新”项目。这两个方向分别对应金融稳定和内需提振两大政策目标。
补充银行资本金是时隔26年后的再次操作。华西证券报告分析，上一次发行特别国债补充银行资本要追溯到1998年，当时财政部面向工商银行、农业银行、中国银行和建设银行定向发行2700亿元特别国债。当时注资主要是帮助大行化解资产质量危机、推动国有大行改革。而此轮注资背景不同——主要为了缓解大行因净息差收窄带来的资本压力，提升银行服务实体经济的能力。
“两重两新”项目延续加力。华西证券报告指出，2024年1万亿超长特别国债中7000亿用于“两重”项目建设（国家重大战略和重点领域安全能力建设），3000亿用于“两新”项目（以旧换新、设备更新）。2025年中央经济工作会议提及“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”，“加力扩围实施两新政策”。保守情景下“两重两新”支持资金可能维持在1万亿，但比例可能向消费倾斜。
注资银行的规模测算与逻辑
六大行核心一级资本充足率均高于监管要求但存在压力。华西证券报告数据显示，截至2024上半年末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、交通银行核心一级资本充足率分别为13.84%、11.13%、12.03%、14.01%、9.28%、10.30%，六大行平均在11.8%，均高于监管最低要求5%。但净息差持续收窄至1.45%（大行水平），通过利润留存补充资本的空间受到挤压。
注资规模或在0.5-1万亿元。华西证券报告分析，2024年Q3商业银行净息差持续收窄至1.53%，明显低于金融机构合格审慎的最低要求1.8%。贷款投放更多的大行净息差进一步收窄至1.45%。稳定经营需一定外部资本金补充，预计通过特别国债注资5000-10000亿元左右。这一规模既能有效缓解大行资本压力，又不会对市场造成过大冲击。
注资对银行信贷投放的撬动效应显著。华西证券报告指出，核心一级资本充足率每提升0.5个百分点，对应可撬动约5-10万亿的信贷增量。若注资1万亿，按10倍杠杆估算，可撬动约10万亿新增信贷，对实体经济的支撑效应可观。
特别国债规模的上下限情景
规模下限1.5万亿：保守情景。华西证券报告分析，若关税冲击有限（仅提升10%至30%），特别国债总规模可能在1.5万亿左右：注资银行0.5万亿+“两重两新”1万亿（其中两新比例从30%增至40%以提振消费）。
规模上限2.5万亿：积极情景。华西证券报告指出，若关税政策加码超预期（税率提升20-30%），特别国债规模可能加码至2.5万亿：注资银行1万亿+“两重两新”1.5万亿。此时广义赤字总规模约14.5万亿，广义赤字率约10.4%。
两重两新的比例可能向消费倾斜。华西证券报告分析，2024年3000亿用于“两新”（占30%），2025年若增至1-1.5万亿规模，支持以旧换新、设备更新的比例可能从30%增加到40%甚至更高，以配合“提振消费专项行动”的政策导向。
表2：特别国债规模情景分析| 情景 | 总规模 | 注资银行 | 两重两新 | 触发条件 |
|---|
| 保守 | 1.5万亿 | 0.5万亿 | 1万亿 | 关税提升10% |
| 中性 | 2.0万亿 | 0.8万亿 | 1.2万亿 | 关税提升20% |
| 积极 | 2.5万亿 | 1.0万亿 | 1.5万亿 | 关税提升30% |
