浙商证券首次覆盖松井股份并给予买入评级。预计2024-2026年营业收入分别为7.75亿元、10.51亿元、14.51亿元，同比增长31.41%、35.61%、38.03%；归母净利润分别为1.06亿元、1.51亿元、2.21亿元，同比增速30.90%、42.58%、45.72%。消费电子业务份额提升，汽车涂料从内饰向外饰延伸，UV绝缘涂层进入商业化阶段，三大驱动力支撑业绩高增长。
消费电子涂料：份额提升驱动稳健增长
消费电子是公司营收的基本盘，2023年占总营收81.16%。2024-2026年涂料业务预计收入分别为7.25亿元、9.86亿元、13.61亿元，同比增速分别为31.93%、36.00%、38.00%，毛利率稳定在49%-49.5%。增长动力来自三方面。
其一，公司在核心客户端的份额持续提升。拓印技术在华为Mate60量产，超低反射率涂层落地北美消费电子大客户，小米、荣耀等客户份额稳步增长。其二，单机价值量随外观创新升级而攀升，拼接背板、超硬涂层等新方案带来更高附加值。其三，越南工厂正式投产，三星项目量产导入，海外市场拓展加速。
特种油墨业务预计2024-2026年收入分别为0.30亿元、0.40亿元、0.60亿元，毛利率约70%。3D玻璃感光油墨技术解决了传统贴膜工艺良品率低的问题，随着玻璃背板在高端机型中的渗透率提升，油墨业务有望保持较快增长。
汽车涂料：从内饰到外饰的增量释放
乘用汽车业务是公司增速最快的板块。2020-2023年营收从600万元增长至9868万元，复合增速超150%。预计2024-2026年汽车涂料收入将继续高速增长，成为公司第二增长曲线。
从内饰件到外饰件的拓展是核心逻辑。内饰件涂料单车用量约670-800克/辆，而外饰件涂料单车用量达3160-4000克/辆，市场空间是内饰件的4倍以上。公司PVD镀膜产品已在外饰件成功推广，并持续投入原厂OEM涂料和修补漆的研发，目标实现国产化替代。
客户矩阵持续扩充。公司已进入北美T公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、小鹏等主流车企供应链。随着新客户车型量产放量和存量客户份额提升，汽车涂料业务有望从2024年的约1.5亿元增长至2026年的约4亿元以上。
UV绝缘涂层：新赛道打开长期空间
UV绝缘涂层是公司最具爆发潜力的新业务。全球首创“涂层材料+数字化涂装技术”系统解决方案已获动力电池行业头部客户量产订单，宝马、CATL、大众等巨头相继跟进。该项目从2022年的材料测试通过到2023年量产交付，商业化进度超预期。
新能源动力电池绝缘涂层的市场空间可观。以单辆新能源车电池包用漆量计算，若UV涂层全面替代PET蓝膜，市场规模将达数十亿元级别。公司作为全球首创者，有望在行业标准制定和客户份额上占据先发优势。2024年开始该业务将贡献增量收入，2025-2026年有望加速放量。
此外，数字化涂装技术还可向储能电池、光伏玻璃、集成电路等领域延伸。公司在研的PI型绝缘涂料、电致变色材料、飞机内饰涂料等战略项目，为中长期成长储备了充足的技术和产品。
估值低于可比公司，业绩确定性较高
选取斯迪克、广信材料作为可比公司，2024-2026年平均PE为72.2倍、40.5倍、26.7倍，而松井股份对应PE为43.7倍、30.6倍、21.0倍，估值折价明显。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速超过40%，PEG约1倍，估值具备吸引力。
预计2024-2026年毛利率维持在49%-50%区间，净利率从13.22%提升至14.67%。销售费用率和管理费用率随规模效应呈下降趋势，研发费用率保持在14%左右的高水平以支撑技术创新。净资产收益率从2023年的6.31%提升至2026年的13.28%。
风险方面需关注下游需求波动、新技术开发进度、客户开拓节奏等。但综合公司“三横三纵”战略布局、消费电子份额提升、汽车及新能源业务放量的确定性，浙商证券首次覆盖给予买入评级。
松井股份主营业务收入拆分及盈利预测| 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（亿元） | 5.90 | 7.75 | 10.51 | 14.51 |
| YoY（%） | 18.17 | 31.41 | 35.61 | 38.03 |
| 毛利率（%） | 49.37 | 49.48 | 49.98 | 50.10 |
| 归母净利润（亿元） | 0.81 | 1.06 | 1.51 | 2.21 |
| YoY（%） | 0.77 | 30.90 | 42.58 | 45.72 |
| PE（倍） | 57.17 | 43.68 | 30.63 | 21.02 |
