思摩尔国际正站在HNB业务爆发的关键节点。英美烟草新一代Glo Hilo于2025年6月9日在日本上市，作为核心供应商，思摩尔HNB业务收入预计从2025年的5亿元快速增长至2026年的18亿元，两年增长超260%，占总收入比重从3.9%提升至11.9%。整体业绩方面，预计25-27年归母净利润13.2/19.2/24.8亿元，同比增速分别为+2%/+45%/+29%，三年CAGR达37%。当前市值对应25-27年PE为86X/59X/46X。浙商证券认为，Glo Hilo在全球市场的放量节奏决定思摩尔的业绩弹性上限，HNB业务有望成为公司估值重塑的核心驱动力。
HNB业务：从5亿到18亿，两年增长超260%
思摩尔国际HNB业务深度绑定英美烟草Glo Hilo产品。随着Glo Hilo在日本上市并计划拓展至更多市场，思摩尔的HNB烟具及组件订单有望持续放量。根据盈利预测拆分，HNB业务收入2025年预计5亿元（占比3.9%）、2026年18亿元（占比11.9%）、2027年30亿元（占比17.3%），两年增长超260%。
HNB业务的高毛利率（预计高于公司整体45%的水平）将显著拉动整体盈利水平。不同于雾化电子烟业务的低增长（预计25年+6.2%），HNB业务是思摩尔未来两年最核心的增长引擎，也是估值重塑的关键变量。
整体业绩：25-27年归母净利CAGR 37%，45%增速拐点
思摩尔整体业绩预计25-27年营收128.9/151.1/173.5亿元，同比+9%/+17%/+15%；归母净利润13.2/19.2/24.8亿元，同比+2%/+45%/+29%。2025年是业绩增速的低点（受雾化电子烟业务拖累），2026年将迎来45%的利润增速拐点。
分业务看：面向企业客户（ODM）25年预计99.0亿元（+6.2%），其中HNB是最大增量；面向零售客户（APV开放式）25年预计29.9亿元（+20.8%）。毛利率维持在45%左右，随着HNB占比提升，毛利率有望进一步优化。
Glo Hilo放量节奏决定业绩弹性上限
Glo Hilo的全球放量节奏是思摩尔业绩弹性的核心变量。日本市场是第一步（6月9日上市），欧洲市场（意大利、英国等）是第二步，美国市场有望在2026年打开。假设Glo Hilo在日本市场年销量达到100亿支（参考IQOS日本约400亿支），思摩尔作为核心供应商的订单规模将远超当前预期。
除Glo Hilo外，思摩尔还与日烟（Logic+Ploom Tech）保持合作，虽然目前体量较小（24年约3.99亿元），但Ploom系列在日本的份额提升（从4.6%升至12.6%）有望带来增量。
投资建议：HNB业务估值重塑，维持“买入”
思摩尔国际当前PE 86X（2025E）看似较高，但考虑到HNB业务的高增长属性（26年+260%）、赛道稀缺性（全球HNB代工龙头）、以及2026年45%的利润增速，估值具备合理性。若Glo Hilo放量超预期，2026年PE有望进一步消化至40X左右。维持“买入”评级，建议重点关注Glo Hilo在日本及欧洲市场的销售数据。
表：思摩尔国际HNB业务收入预测| 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|
| HNB业务收入（亿元） | — | 5.00 | 18.00 | 30.00 |
| 占总收入比重 | — | 3.9% | 11.9% | 17.3% |
| 归母净利润（亿元） | 13.03 | 13.24 | 19.24 | 24.80 |
| 同比增速 | -31.4% | +1.6% | +45.4% | +28.9% |
