饲料后周期复苏机会

饲料行业正经历“收入承压、利润改善”的结构性变化。国联证券报告指出，24Q1-Q3海大集团、粤海饲料、禾丰股份、邦基科技四家合计营收1149.50亿元（同比-4.44%），但合计归母净利润38.88亿元（同比+65.90%）。饲料产品价格下降拖累收入，但生猪养殖利润释放带动部分企业业绩大增——海大集团净利润+60.95%、禾丰股份+631.34%。国联证券认为，下游存栏/存塘逐步回升将带动饲料需求改善，饲料板块景气复苏可期。本报告从收入利润分化、盈利能力变化和需求拐点三个维度，深入分析饲料行业的后周期复苏机会。

饲料企业呈现“增收不增利”的相反现象——收入端承压但利润端大幅增长。24Q1-Q3海大、粤海、禾丰、邦基合计营收1149.50亿元（同比-4.44%），海大-2.38%（饲料销量增长但产品价格下降）、粤海-16.24%（养殖存栏/存塘偏低）、禾丰-10.72%、邦基+41.22%（饲料销量增长明显）。

利润端表现强劲——合计归母净利润38.88亿元（同比+65.90%）。海大集团36.24亿（+60.95%），受益饲料销量增长以及生猪养殖利润释放；禾丰股份2.89亿（+631.34%），饲料、白鸡、生猪业务在三季度均明显改善；邦基科技0.43亿（-37.09%），产品结构调整致吨利润下降；粤海饲料-0.67亿（亏损扩大），受产品销量下降及信用减值影响。利润端的强劲增长主要来自养殖业务利润释放，而非饲料主业改善，但养殖利润改善最终将传导至饲料需求增长。

饲料企业盈利能力内部显著分化。24Q1-Q3平均毛利率9.54%（同比-0.12pct），平均净利率1.67%（同比-0.41pct）。海大毛利率11.33%（+2.62pct），净利率4.47%（+1.73pct），受益饲料销量增长+生猪养殖利润释放；禾丰毛利率6.36%（+1.31pct），净利率1.10%（+1.09pct），三季度各业务全面改善；邦基毛利率9.38%（-4.65pct），净利率2.70%（-3.18pct），产品结构调整影响；粤海净利率-1.58%（-1.26pct），亏损扩大。

平均销售费用率2.21%（同比-0.07pct），管理费用率2.62%（同比+0.34pct）。管理费用率四家均同比上升，海大2.76%（+0.53pct）、粤海2.92%（+0.39pct）、禾丰2.01%（+0.34pct）、邦基2.81%（+0.11pct），反映行业竞争加剧下管理投入有所增加。具备养殖业务协同的饲料企业利润率更优，一体化布局优势显现。

H3：需求拐点——养殖存栏恢复将带动饲料需求回升

饲料行业景气复苏的核心逻辑是下游存栏/存塘回升。前期生猪养殖及水产养殖价格景气度较高，产业利润积累相对丰厚，在此背景下养殖端补栏/投苗逐步恢复。生猪存栏自24Q2以来逐步恢复，猪饲料产量自2024年6月环比恢复增长。水产养殖方面，水产品存塘有望逐渐回升，从而带动水产饲料需求改善。

全球玉米大豆供给充足，饲料原料成本压力小。据USDA预计2024年全球玉米、大豆产量分别达12.19/4.25亿吨，均处近年相对高位，玉米豆粕价格已降至2021年初水平，低原料成本对饲料利润形成支撑。海外饲料蓝海市场方面，越南2024年1-10月水产/动物饲料产量同比+16.24%/+24.92%，海大集团预计2024年海外饲料销量230万吨（2020-2024 CAGR 26.44%），海外布局持续突破。

饲料企业24Q1-Q3业绩关键数据

公司	营收（亿元）	营收同比	归母净利（亿元）	净利同比	净利率
海大集团	848.61	-2.38%	36.24	+60.95%	4.47%
禾丰股份	240.11	-10.72%	2.89	+631.34%	1.10%
邦基科技	16.24	+41.22%	0.43	-37.09%	2.70%
粤海饲料	44.54	-16.24%	-0.67	亏损扩大	-1.58%

下游存栏/存塘逐步回升，把握景气复苏投资机会。前期生猪养殖及水产养殖价格景气度较高，产业利润积累相对丰厚，在此背景下养殖端补栏/投苗逐步恢复，下游存栏/存塘有望恢复增长态势，进而带动饲料需求回升。

重点推荐海大集团：饲料销量增长+生猪养殖利润释放驱动业绩高增，海外饲料业务布局持续突破，预计2024年海外饲料销量230万吨（2020-2024 CAGR 26.44%），海外蓝海市场贡献增量。海大集团24Q1-Q3归母净利润36.24亿元（+60.95%），业绩增长显著。禾丰股份饲料、白鸡、生猪业务在三季度均明显改善，业绩弹性大。推荐海大集团、禾丰股份。重点关注下游存栏恢复节奏和饲料销量数据，把握景气复苏的投资时机。