水务行业应收账款问题长期压制板块估值。广发证券统计14家主流水务公司各类应收账款（应收账款+合同资产）合计达748亿元，占其总市值的50.1%。其中武汉控股（129%）、北控水务集团（93%）、中原环保（85%）、首创环保（79%）占比尤为突出。截至2023年底，1年以内账龄应收账款比例为61.3%，周转天数明显拉长。近期12万亿化债政策出台、滚动置换，预计将改善地方财政支付能力，应收占比较高公司的回款确定性、及时性有望改善，现金流及估值有望修复。
应收账款结构——污水处理费是主要来源，ToG占比超80%
水务公司应收账款主要来自地方政府拖欠的污水处理费及存量PPP工程款项。水务收费链条中，污水处理费由居民缴纳后经政府统筹支付给污水厂，自来水费则全部来自用户。当前财政压力下污水处理费拖欠是应收账款增长的核心原因。
洪城环境应收账款余额从2019年6.55亿元增至2023年24.16亿元（CAGR 29%），其中应收垃圾和污水处理费从2.26亿元增至14.76亿元（CAGR 60%），远超市总额增速。武汉控股、中原环保、创业环保等公司政府客户应收账款占比均达85%-97%。化债政策直接改善政府支付能力，这部分应收账款的回收确定性有望显著提升。
账龄与周转——61%在1年以内，但周转天数拉长
截至2023年水务板块1年以内应收账款占比为61.3%，虽然整体稳定但略有下降。钱江水利（81.66%）、洪城环境（79.13%）占比较高；武汉控股（29.48%）、海峡环保（44.55%）占比较低。3年以上应收账款占比从2019年开始显著上行，反映部分政府欠款回收周期拉长。
应收账款周转天数方面，武汉控股、联泰环保已超过1年，而重庆水务仅37.08天。除政府支付能力减弱外，部分公司工程业务营收下滑也影响周转。化债政策落地后，应收占市值比例高、计提比例充分的公司减值冲回弹性突出。
受益标的筛选——应收/市值弹性
武汉控股各类应收账款/市值达129%，公司2021-2023年计提信用减值损失1.92/0.94/1.44亿元，截至24Q3应收账款55.21亿元。北控水务集团各类应收/市值93%，2023年分红比例76%，股息率7.07%。中原环保（85%）、首创环保（79%）同样弹性突出。化债政策的持续推进有望改善地方财政，应收占比较高、计提充分的公司有望迎来减值冲回和估值修复。
各水务公司应收账款+合同资产与市值比值| 公司 | 市值（亿元） | 应收+合同资产（亿元） | 比值 |
|---|
| 武汉控股 | 50.9 | 65.8 | 129.0% |
| 北控水务集团 | 205.9 | 192.4 | 93.4% |
| 中原环保 | 87.4 | 74.0 | 84.6% |
| 首创环保 | 246.6 | 194.8 | 79.0% |
| 联泰环保 | 26.2 | 15.0 | 57.2% |
