天风证券研究所报告显示，存量PPP项目和长账龄EPC工程欠款是此轮化债中报表修复弹性最大的环保资产。水务运营企业应收账款占总市值35%，武汉控股应收账款占总市值109%、占净资产100%。碧水源减值22亿拖累利润、正和生态减值6亿致亏损，前期减值计提充分的企业在化债后减值冲回弹性极大。存量PPP项目虽存在政策真空，但化债政策口径明确涵盖清理拖欠企业账款。
水务运营——地方属性强，回款高度依赖腹地财政
水务运营企业主要涉及自来水供应（直供水销售，通常收现较好）和污水处理服务（ToG收取费用，结算与地方财政高度相关）。2021年以来伴随地方政府财政承压，水务行业现金收入比从约90%降至约80%。水务企业具有明显的本地属性——长江水务运营指数16个成分股中10个为地方国企（合计资产占比88%），武汉控股扎根湖北武汉、中原环保聚焦郑州、重庆水务80%+收入来自重庆本地。水务公司现金回款水平高度依赖所处地区财政情况，兴蓉环境（成都）现金收入比约100%、洪城环境（南昌）约95%，武汉控股仅约65%。
存量PPP与EPC工程——减值冲回弹性最大
近年来受PPP监管从严和业主支付能力下降影响，环保工程企业报表受损显著。碧水源2023年减值22亿元拖累归母净利润至1.5亿（vs2019年14亿）；正和生态2023年减值约5亿元致亏损4.3亿；蒙草生态减值4.8亿（归母净利润2.5亿），减值侵蚀利润严重。涉政府工程、涉PPP较多的细分行业应收账款结构：水环境工程设备应收账款+合同资产占净资产79%（3年以上账龄19%）、节水87%、土壤修复70%、湿垃圾71%。化债后减值冲回弹性测算：武汉控股370%、碧水源274%、维尔利215%、正和生态142%。
重点标的——中原环保、北控水务、碧水源、正和生态
中原环保（000544.SZ）：此前参与郑州市周边数十个水环境治理PPP项目，当前PPP项目已逐步完工，运营收入贡献占比提升、盈利能力趋向稳定，有望受益于河南省政府化债。应收账款占总市值71%、占净资产60%。北控水务集团（0371.HK）：城镇水务运营项目营运稳健，分红金额较高，前期综合治理项目涉及总资产体量约250亿，持续受益于PPP化债。碧水源（300070.SZ）：2023年减值22亿拖累利润，应收账款122亿（占总市值57%、占净资产41%），若长账龄账款坏账冲回，对净利润弹性约274%。正和生态（605069.SH）：2023年减值5亿致亏损4.3亿，应收账款6亿（占总市值31%、占净资产61%），化债后减值冲回弹性约142%，公司2023年已主动调整结算策略（折让还款以加速回款）。
涉PPP/EPC工程环保企业应收账款与减值情况| 公司 | 应收账款（亿元） | 应收账款/净资产 | 2023年减值（亿元） | 2023年归母净利润（亿元） | 减值冲回弹性（估算） |
|---|
| 碧水源 | 122 | 41% | 22 | 1.5 | 274% |
| 中原环保 | 63 | 60% | — | 8.6 | — |
| 正和生态 | 6 | 61% | 5 | -4.3 | 142% |
| 维尔利 | 17 | 71% | 4 | -2.0 | 215% |
| 蒙草生态 | 32 | 44% | 4.8 | 2.5 | 158% |
