广发证券2024年12月发布的环保企业改革白皮书指出，地方水务集团资产整合是环保国央企改革的重要方向。报告数据显示，武汉水务集团供水产能490万吨/日（上市公司武汉控股仅130万吨/日），天津水务集团2023年自来水供水量7.28亿吨（上市公司渤海股份占10.7%），中节能集团污水处理能力1056.83万吨/日（节能国祯仅472万吨/日）。中原环保已于2023年完成44亿元污水资产注入，归母净利润实现翻倍增长。广发证券报告认为，地方水务集团作为地方政府水务投融资平台，资产注入和整合潜力突出，相关上市公司有望迎来价值重估。
武汉水务——供水产能3.8倍于上市公司
武汉控股与控股股东武汉水务集团的产能差距悬殊，资产整合空间巨大。广发证券报告数据显示，武汉控股第一大股东为武汉市水务集团，持股40.18%，实控人为武汉市国资委。截至2023年底，武汉市水务集团供水产能490万吨/日（上市公司武汉控股为130万吨/日），集团产能是上市公司的3.8倍。2023年集团实现自来水收入15.16亿元（上市公司1.66亿元），收入差距更为悬殊。
武汉控股因成本提升而水价较低，利润承压，化债政策下改善弹性突出。广发证券报告指出，截至2024Q3武汉控股应收账款规模达到55.21亿元，合同资产7.46亿元，合计65.76亿元，占当前市值的129%。2021-2023年计提信用减值损失1.92、0.94、1.44亿元。应收账款中排水公司污水处理费占比75.7%，1年以内账龄仅24.6%，回款周期较长。化债政策落地有望显著改善公司现金流和利润表现。
水务集团承诺2028年8月前解决同业竞争。广发证券报告指出，根据武汉控股定期财报披露，水务集团承诺在集团自来水业务资产盈利能力提高并具备注入上市公司条件的情况下，武汉控股有权按合理价格优先收购该等业务资产，实现自来水业务的整体上市。届时如资产盈利能力仍不具备注入条件，水务集团承诺于本次承诺到期前由水务集团或其下属企业回购相关水厂资产。
天津水务——供水量占全市核心地位
渤海股份为天津市滨海新区以供热、原水为主的公用事业公司，控股股东为天津水务集团。广发证券报告数据显示，天津水务集团2023年全年完成调水16.56亿吨，城市供水业务涵盖全市14个行政区域，自来水供水量7.28亿吨（上市公司渤海股份占10.7%）。集团供水量远大于上市公司，资产整合空间显著。
控股股东承诺2025年6月前解决同业竞争。广发证券报告指出，根据水务集团2021年底出具的承诺，将通过将水务集团区域内水务资源进一步划分和整理，细分业务市场，梳理和优化业务结构，在2025年6月前采取包括但不限于相关符合条件的资产注入上市公司、剥离或对外转让等方式解决集团和渤海股份的同业竞争问题。2025年6月时间节点临近，渤海股份资产整合预期升温。
渤海股份业绩恢复小幅增长，应收账款改善可期。广发证券报告数据显示，渤海股份2023年实现营收18.45亿元（同比+5.21%）、归母净利润2012万元（同比+22.95%）。供热、原水、自来水、污水分别贡献37%、22%、20%、16%的收入。截至2024Q3渤海股份应收账款、合同资产规模为11.01、4.48亿元，占当前市值的48%。1年以内账龄占比51.68%，期待化债政策下应收账款改善弹性。
中原环保——污水资产注入的成功案例
中原环保已完成44亿元污水资产注入，归母净利润实现翻倍增长。广发证券报告指出，中原环保已于2023年3月完成了股东净化公司的注入，收购大股东郑州公用集团旗下的郑州市污水资产。2023年归母净利润达8.60亿元，相较于2022年4.29亿元实现翻倍增长。中原环保的成功案例证明了水务资产注入对上市公司业绩的显著增厚效应，为其他水务国央企提供了可参照的范本。
水处理行业国央企统计显示，多家公司具备资产整合潜力。广发证券报告数据显示，碧水源（中国城乡控股）、兴源环境（宁波奉化国资）、沃顿科技（中车产投）、中建环能（中建创新投资）、博世科（宁国国控）等均具备国资背景和资产整合可能。水处理行业国央企多通过资产注入实现业务扩张和价值重估。
广发证券报告建议关注低估值运营资产。市场对于环保运营资产的最大担忧来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮化债政策恰好对应上述两大担忧。垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性打开，重点关注瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业、洪城环境等。水务运营资产具备抗周期属性和稳定的现金流，随着化债政策落地和资产注入推进，板块估值有望持续修复。
