市场对环保运营资产（水务、固废）的最大担忧来自地方政府的历史应收和未来付费能力。广发证券报告指出，此轮化债政策恰好对应上述两大担忧——应收回收改善现金流、地方财政恢复保障付费能力。当前水务、固废运营资产PE约10倍，A股股息率从2019年的2.18%提升至2023年的2.88%，H股光大环境股息率达5.66%-8.74%。本报告从化债解决运营资产核心担忧、行业资本开支收缩提升分红、低估值高股息三重逻辑，分析水务固废运营资产的估值修复空间。
运营资产的核心矛盾——历史应收+未来付费，化债政策对症下药
水务、固废运营资产（垃圾焚烧、污水处理、供水）是环保板块中商业模式最成熟、现金流最稳定的细分领域。这类资产通常采用BOT/PPP特许经营模式，收入来源主要为地方政府支付的垃圾处理费、污水处理费、自来水费，政府付费属性强。市场对这类资产的最大担忧有两个：一是地方政府历史拖欠的应收款能否收回（截至24Q3水务运营应收408亿元、固废393亿元）；二是未来地方财政压力下付费能力能否保障。
此轮化债政策恰好对症下药。短期看，6+4万亿化债资金到位后，地方政府将优先偿还拖欠企业账款，水务固废运营企业的历史应收款加速回收，直接改善现金流和资产质量。长期看，化债推动地方政府从“防风险”转向“促发展”，财政压力缓解后民生领域（供水、污水、垃圾处理）的付费保障能力提升。化债解决核心担忧后，水务固废运营资产有望迎来估值修复。
资本开支收缩+分红提升——“存量时代”的股息投资逻辑
环保行业二十余年的扩张周期已步入尾声。固废、水务等行业新签项目订单减少，资本开支持续收缩，企业自由现金流改善。行业进入“存量运营时代”后，分红比例呈现明显提高趋势。A股样本环保公司平均分红比率从2019年的32.6%提升至2023年的45.2%，股息率从2.18%提升至2.88%。H股环保公司分红率维持30%以上，光大环境股息率达5.66%-8.74%、粤海投资5.99%-11.72%、北控水务集团6.49%。
高股息标的方面，A股洪城环境股息率4.77%（分红比例50%）、重庆水务3.53%（74.5%）、三峰环境2.59%（33.8%）、瀚蓝环境2.17%（27.4%）。H股光大环境5.66%（30.5%）、北控水务集团6.49%（76%）、粤海投资5.99%-11.72%（65%）。资本开支收缩趋势下，运营类公司的自由现金流将持续改善，分红比例和股息率仍有提升空间。化债政策解决应收担忧后，高股息运营资产的“类债券”价值将被市场重新定价。
H3：低估值运营资产标的梳理——PE约10倍的估值洼地
水务固废运营资产当前估值处于历史低位。A股固废公司：瀚蓝环境（2024E PE 10.8倍）、三峰环境（11.4倍）、城发环境（8.8倍）。A股水务公司：洪城环境（10.8倍）、中原环保（8.4倍）、创业环保（约10倍）。H股固废公司：光大环境（5.7倍）、海螺创业（5.8倍）。运营资产PE普遍处于10倍附近，在A股市场整体估值水平中属于明显洼地。
估值折价的核心原因是市场对政府付费可持续性的担忧。化债政策落地后，两大担忧逐步解除：应收款回收验证化债效果、地方财政改善保障长期付费。估值修复路径：第一步，应收款回收改善现金流，市场对运营资产“纸面利润”的质疑减少；第二步，新增项目订单恢复，成长预期改善；第三步，高股息吸引配置资金，估值向15-20倍中枢靠拢。
水务固废运营资产估值与股息率对比| 公司 | 细分领域 | 总市值（亿元） | 2024E PE | 股息率（%） | 分红比例（%） |
|---|
| 瀚蓝环境 | 固废 | 182 | 10.8 | 2.17 | 27.4 |
| 三峰环境 | 固废 | 153 | 11.4 | 2.59 | 33.8 |
| 光大环境（H） | 固废 | 239亿港元 | 5.7 | 5.66 | 30.5 |
| 海螺创业（H） | 固废 | 133亿港元 | 5.8 | 2.69 | 13.3 |
| 洪城环境 | 水务 | 125 | 10.8 | 4.77 | 50.0 |
| 中原环保 | 水务 | 92 | 8.4 | 2.22 | 20.4 |
投资建议——化债+高股息双主线布局
水务固废运营资产的投资逻辑清晰：化债解决应收担忧+资本开支收缩提升分红+低估值提供安全边际。建议关注固废公司瀚蓝环境（收购粤丰环保推进中）、三峰环境、光大环境、海螺创业；水务公司洪城环境（高股息）、北控水务集团。化债政策推进下运营资产有望迎来估值修复，当前PE约10倍对应历史低位，若市场重新定价其“类公用事业”属性，估值提升空间显著。
