战略转型是Holcim应对需求挑战的第三条路径。华泰证券报告指出，Holcim 2021-2023年通过系列收购构建屋面系统完整产品线，解决方案业务2023年占收入21%、EBITDA 13%，在新兴市场退出的情况下形成新增长极。中国水泥企业多元化进度不一，中国建材非水泥收入占比60%领先，华新水泥骨料+商混收入占比42%，转型路径探索仍在路上。
Holcim的转型实践——屋面业务从零到21%
2015年Holcim与Lafarge合并后开启大刀阔斧结构调整：一方面加快亚非拉市场退出，另一方面通过收购做大建筑解决方案板块。2021年以32亿瑞朗收购Firestone Building Products（1.7x P/S），2022年以13.2亿瑞朗收购Malarkey（2.8x P/S），2023年以12.3亿瑞朗收购Duro-Last（3.0x P/S）。
通过系列收购，公司构建了TPO/PVC/EPDM防水材料、PIR保温材料、PMA瓦、防水涂料等完整产品线，具备从屋顶设计到生产安装的全套解决方案。2023年解决方案业务占收入21%、EBITDA 13%。屋面业务70%收入来自屋顶翻新，可持续性强、对投资依赖度小，有助于平抑周期扰动。
战略收缩与转型的有机结合，使公司在退出竞争激烈市场的同时培育了新增长点。转型过程中公司提升了股息分派比例（2016-2023年平均61.9%，此前32.5%），同时维持了持续降债（2023年末净有息负债较2015年下降94亿瑞朗），在长期发展、股东回报和财务健康间实现了较好平衡。
中国水泥企业多元化现状——骨料商混为主，转型深度不一
国内样本企业中，中国建材1H24非水泥业务收入占比60%（得益于本就多元化的基因），华新水泥非水泥收入占比47%（骨料18%+商混24%），华润建材科技非水泥收入占比33%，万年青非水泥收入占比37%，其他样本企业多元化程度相对较低。
从毛利润贡献看，华新水泥非水泥毛利润占比已达53%（骨料37%+商混12%），中国建材非水泥毛利润占比86%。但大部分水泥企业的多元化仍聚焦在骨料和商混这两大产品，这两类产品与水泥业务协同效应强，但由于终端需求重合度高，在支撑公司长期增长方面尚有不足。
相较Holcim通过屋面业务切入建筑后市场（70%收入来自翻新，周期性更弱），中国水泥企业转型路径仍处于探索阶段。屋顶翻新、建筑维护等建筑后市场在中国同样空间广阔，有望成为水泥企业延伸产业链的方向之一。
转型受益标的——中国建材+华新水泥
中国建材：多元化发展领先同行，产品线丰富。2024年12月公告重磅回购方案（拟以每股4.03港元回购最多8.42亿股H股，溢价15.1%），体现管理层价值发现决心。若获批将增厚每股收益和股东权益。公司国内水泥产能布局最广，在区域市场进退间选择空间更大。
华新水泥：非水泥业务收入占比47%、毛利润占比53%，骨料和商混业务已成为重要利润来源。1H24境外净利润占比49%，国际化+多元化双轮驱动。2024年12月收购Lafarge Africa Plc 83.81%股权（8.38亿美元，7.0x EV/EBITDA），海外与国内有望在2025年形成共振。
表4：主要水泥企业分产品收入与毛利润占比（1H24）| 企业 | 水泥收入占比 | 非水泥收入占比 | 非水泥毛利润占比 |
|---|
| 中国建材 | 29% | 60%（其他） | 86% |
| 华新水泥 | 53% | 42%（骨料18%+商混24%） | 53% |
| 华润建材科技 | 67% | 33% | 46% |
| 万年青 | 63% | 37% | 35% |
| 海螺水泥 | 90% | 10% | 15% |
