国盛证券建筑材料中期策略报告指出，水泥行业正处于“平均不赚钱”的困局之中。2024年水泥上市公司收入2252亿元（同比-16.99%），净利润74亿元（同比-19.99%），平均扣非净利率仅2.54%，同比减少0.31个百分点。全国水泥熟料产能利用率约53%，同比下跌6个百分点创近年来新低。在供需格局不发生根本性变化的前提下，行业只能依靠错峰停产实现价格企稳，陷入了“亏损加剧→错峰停产→价格企稳→利润修复→复产→价格回落”的循环困局。走出困局需需求明显好转或供给大幅收缩。
量价齐跌——出库量-33%，价格指数持续下行
2024年水泥行业量价齐跌。从需求端看，根据上海钢联样本，2024年水泥整体出库量同比下滑33.37%，其中大型基建项目水泥直供量同比下滑14.55%。2024年全国水泥熟料实际产能利用率约53%，同比下跌6个百分点，创下近年来新低。
从价格端看，全国水泥价格指数在2024年持续低位运行。吨价格方面，2024年海螺水泥吨销售均价245.7元（较2020年高点下降79元），华新水泥311.8元，冀东水泥243.7元，天山股份247.1元，塔牌集团236.7元。行业吨价格已降至2017-2018年的水平，企业盈利空间被大幅压缩。
2025Q1水泥上市公司季度总营收约450亿元（同比-10%+），归母净利润仍处于低位。行业需求总量大概率仍在下降通道——地产开工端仍有明显回落，基建端在化债、增发专项债等政策利好下或保持较强需求韧性，但难以完全对冲地产端的下滑。
吨扣非净利分化——龙头盈利、区域亏损
2024年水泥企业吨扣非净利分化明显。海螺水泥吨扣非净利润19.88元，同比下降，但仍保持行业领先；华新水泥16.28元，塔牌集团18.89元，上峰水泥19.98元，青松建化30.65元。但冀东水泥吨扣非亏损10.63元，天山股份亏损6.40元，万年青亏损1.04元，福建水泥亏损21.74元。
行业已出现大面积亏损，但产能出清依然缓慢。错峰停产是主要手段——当行业亏损加剧时，企业加大错峰停产力度，供给收缩推动价格企稳回升；利润修复后企业复产，供给增加价格再次下行。这一循环的本质是产能过剩的背景下，企业通过“轮流停产”来维持价格，但无法实现真正的产能退出。
水泥走出“平均不赚钱”状态的前提是供需发生明显变化——需求的明显好转或供给的大幅收缩。目前看条件尚不具备：需求端仍在下降通道；供给端主要依靠常态化错峰停窑动态调整，产能总量难有明显下滑。重点观察后续供给侧改革政策。
需求韧性与政策托底——基建或成唯一亮点
需求端，基建是水泥需求的主要韧性来源。12万亿元化债新政中，2024-2026年每年2.8万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务，叠加8000亿元新增专项债，有助于缓解地方资金压力，推动基建项目实物工作量落地。
但基建的托底作用有限。2024年大型基建项目水泥直供量同比下滑14.55%，显示基建实物工作量本身也在收缩。地产开工端仍有明显回落，2025年房屋新开工面积预计仍在下降通道。在需求总量大概率继续下滑的背景下，水泥行业盈利的修复更多取决于供给端的收缩力度。关注后续产能置换政策变化和行业自律性减产力度。
主要水泥上市公司吨扣非净利对比（元/吨）| 公司 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|---|
| 海螺水泥 | 61.18 | 67.35 | 36.56 | 19.33 | 19.88 |
| 华新水泥 | 62.10 | 55.74 | 28.84 | 21.43 | 16.28 |
| 冀东水泥 | 22.44 | 21.33 | 11.01 | -15.11 | -10.63 |
| 天山股份 | 53.03 | 10.44 | 6.70 | 1.46 | -6.40 |
| 塔牌集团 | 78.34 | 76.12 | 15.76 | 32.72 | 18.89 |
