中国水泥行业的利润曲线画出了一道陡峭的“倒V字”。从2016年的518亿元到2019年的1867亿元历史峰值，再到2022年以来的断崖式下滑，行业利润在短短数年间经历了从天堂到地狱的过山车【12†L4-L8】。天风证券研究报告复盘了水泥行业利润波动的深层逻辑——第一阶段供给侧改革通过“错峰生产”推升利润至顶峰，但错峰效力减弱、需求超预期下滑、企业超产普遍三大因素导致利润崩塌。随着供给侧改革迈入第二阶段，超产管控与碳交易双重发力，行业利润有望在四季度走出相对底部。
利润过山车——从1867亿峰值到断崖式下滑
水泥行业利润的“黄金时代”始于2016年。国办发34号文明确了严禁新增产能、推进错峰生产等要求，行业从增量博弈转向存量博弈【9†L8-L10】。2016-2020年，通过淡季加大错峰停产力度减少供给、旺季推涨价格的策略，水泥价格接连创下新高【12†L2-L4】。虽然行业产量在2016-2018年持续下滑，但行业利润却由2016年的518亿元快速增长至2018年的1546亿元，2019年水泥行业实现利润总额1867亿元，创历史新高，2020年虽受疫情影响仍维持在1800亿元高位【12†L4-L8】。但2022年起形势急转直下——需求端出现超预期下滑，而错峰生产政策效果却在减弱【12†L24-L27】。2024年1-10月行业表观产能利用率不足70%，实际产能利用率可能更低【4†L25-L27】。行业利润从高点断崖式下跌，企业大面积亏损【12†L27】。
表4：水泥行业利润总额变化（2016-2024年）| 年份 | 利润总额（亿元） | 同比变化 | 关键驱动因素 |
|---|
| 2016 | 518 | — | 错峰生产全面推开 |
| 2018 | 1,546 | +199% | 错峰深化+集中度提升 |
| 2019 | 1,867 | +21% | 量价齐升，历史峰值 |
| 2020 | 约1,800 | -4% | 疫情影响但韧性较强 |
| 2022起 | 断崖式下滑 | — | 需求超预期+错峰效力减弱+超产 |
利润崩塌的三重根源——需求、错峰、超产
2022年以来行业利润的断崖式下跌是三重因素叠加的结果【12†L24-L27】。第一重因素是需求的超预期下滑。2014-2021年年均产量变化在5%左右，但2022年起需求端出现超预期下滑，年初制定的错峰生产方案难以填补需求缺口，全年在执行错峰的前提下仍然供大于求【12†L25-L27】。第二重因素是错峰效力的减弱。不同省份错峰政策力度不一，非采暖季错峰更多依赖企业自觉，邻省间的差异导致水泥跨区域流动加剧【12†L14-L17】。更关键的是，2022年开始头部企业战略方向发生转变——由过去的“保利润”变为“阶段性保份额”，主动带头错峰生产的意愿下降，传统的协同关系由此被打破【12†L27-L29】。第三重因素是超产现象的普遍化。企业虽然可以在需要停产的时段关停产能，但在正常开窑期间通过超产弥补产量，使得错峰生产的政策效能大大减弱【13†L16-L18】。预计目前国内水泥行业超产率可达30%以上，实际生产能力或可达22.4亿吨【13†L14-L16】。
利润修复的驱动力——超产管控与碳交易
当前水泥行业利润端已表现出企稳迹象，在政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，四季度利润有望开始走出相对底部【21†L5-L7】。利润修复的核心驱动力来自两个方面【21†L5-L7】。第一，超产管控政策的逐步趋严。2024年10月新版产能置换实施办法发布，取消以窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一【14†L18】。若按照1.5：1的比例对超产产能进行指标补齐，中性情景下有望带动行业实际产能下降5亿吨（22.5%）【17†L4-L6】。进入2025年后，随着限制超产政策的逐步趋严，倒逼企业通过补足超产指标等方式退出中小产能，行业有望开始实现真正意义上的产能出清【21†L5-L7】。第二，碳交易的深化落地。2027年碳交易进入深化完善阶段，配额分配由绩效评价法转向基准法【18†L10】。碳交易将加大水泥企业超产的成本——超产部分需外购碳指标，按照当前68元/吨的价格计算，显著提高了超产的边际成本【20†L16-L18】。这两个驱动力共同指向一个方向：从“减产量”到“减产能”的范式转换正在加速【8†L11-L13】。
投资方向——龙头与区域龙头的差异化机会
在供给侧改革第二阶段，不同企业的受益逻辑存在差异【21†L7】。全国龙头如海螺水泥（600585.SH），凭借其行业最低的生产成本和最完善的低碳技术布局，在碳交易深化后将最大化受益于配额富余带来的超额收益【21†L7】。区域龙头如上峰水泥（000672.SZ）、华新水泥（600801.SH），在各自核心市场区域具备较强的定价权和错峰协同能力，超产产能出清后将率先受益于区域供需格局的改善【21†L7】。港股标的如华润建材科技（1313.HK）、西部水泥（2233.HK），估值处于历史低位，在行业利润修复周期中具备较大的弹性空间【21†L7】。天风证券重点推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、华润建材科技、西部水泥【21†L7】。风险方面需关注产能管控政策落实不及预期、下游基建地产需求不及预期、原材料煤炭涨价超预期等因素【21†L9-L13】。
