水泥行业正站在新一轮供给侧改革的起点。华泰证券研究报告指出，“十三五”期间行业通过严控新增产能、提升集中度、错峰生产等举措，累计实现利润6,641亿元，超过了2000-2015年行业利润总额之和。但“去产量”治标未治本——实际产能仍超名义产能约20%。随着产能置换新政和碳市场落地，行业“去产能”路径正变得前所未有的清晰。
供给侧改革1.0：“去产量”立竿见影，盈利登峰
2016-2020年是中国水泥行业盈利的黄金时代。期间累计实现行业利润6,641亿元，超过了此前十五年行业利润总额之和。以吨水泥盈利计，行业平均吨税前利润从供给侧改革前的20元/吨中枢跃升至57元/吨。2018年行业吨税前利润达69元/吨，盈利能力远超2011-2015年水平。
成功的关键在于四大因素的合力：严控新增产能（2016-2020年新投产产能较此前五年减少78%）、行业集中度快速提升（CR10从50.8%升至55.6%）、错峰生产从试点推广至全国、“价本利”理念在行业取得广泛共识。样本企业净有息负债/权益比从2015年末的85%降至2020年末的4%，财务杠杆明显下降，行业尾部风险得到消化。
图表：2000-2023中国水泥行业利润
表1：水泥行业供给侧改革前后盈利对比| 阶段 | 累计利润 | 吨税前利润中枢 | 产能利用率 |
|---|
| 2000-2015年 | 约6,000亿元 | 约20元/吨 | 67-81% |
| 2016-2020年 | 6,641亿元 | 约57元/吨 | 67-78% |
| 2023年 | — | 16元/吨 | 约53% |
产能过剩矛盾未解，“去产量”挑战增加
尽管“去产量”在“十三五”期间效果立竿见影，但“去产能”的缺席是这一轮改革的遗憾。2023年末全国名义熟料产能约18.3亿吨/年，而实际产能约21.9亿吨/年，平均超产程度约20%。“批小建大”、技改扩产使行业实际产能有所提升，结构性矛盾并未得到真正缓解。
2022年以来，“去产量”效果显著弱化。五大因素发挥了作用：新增产能控制松动（跨省产能置换将过剩产能转移）、需求波动加大（2021年起水泥需求加速下行）、错峰生产刚性减弱（差别化管理后约束降低）、跨区域流动矛盾突出、行业共识松动。2023年行业平均税前吨利润降至16元/吨，9M24进一步降至4元/吨，已低于供给侧改革开启前水平。长三角和华南两大明星市场价格自2021年以来分别下跌36%和33%，跌幅大于全国的22%。
“去产能”2.0路径明晰：超产规范+碳市场+集中度提升
2024年以来，行业中长期“去产能”的路径正在变得更加明晰。第一，超产产能的规范有望成为2025-2026年去产能的主要抓手。全面实施后，行业实际产能有望下降5%-20%，实际产能利用率有望从53%提升至56%-66%。第二，水泥行业2024-2026年纳入全国碳交易市场启动实施，2027年起碳配额逐步收紧，有望撬动产能退出。大企业吨熟料碳排放较行业平均低29kg，以2024年CEA均价90.8元/吨计算，相当于成本优势2.6元/吨熟料。第三，中央政治局提出防止“内卷式”竞争、证监会支持兼并重组，有利于行业集中度再次提升。日本经验表明，集中度显著提升是去产能持续的前提，1998-2022年日本水泥行业在国内需求下降46%的情况下，产能去化44%，经营性利润较1998年提升83%。
