西部证券水泥报告测算水泥-煤炭价差变化。截至2025年3月7日，全国水泥煤炭价差环比上行2.38%，同比24年农历上升23.45%。2025年2月秦皇岛港动力末煤平仓价均值环比下行4.07%至729.9元/吨，水泥提价落地叠加煤炭价格回落，水泥企业盈利端边际改善明显。海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等龙头企业将直接受益于价差修复，盈利弹性值得期待。
水泥-煤炭价差——水泥企业盈利的核心指标
水泥-煤炭价差是衡量水泥企业盈利水平的核心指标。水泥生产成本中，煤炭占比较高（约40-50%），煤炭价格变动直接决定水泥企业的成本端压力。水泥价格则决定收入端水平。二者之差（水泥-煤炭价差）越宽，水泥企业盈利空间越大。
当前水泥-煤炭价差正处于修复通道。截至2025年3月7日，全国水泥煤炭价差环比上行2.38%，同比24年农历上升23.45%。价差的扩大主要来自两端同时改善——水泥提价（同比+8.7%）和煤炭降价（秦皇岛港动力煤环比-4.07%），形成双向利好。
煤价下行——秦皇岛港动力煤环比-4.07%至729.9元/吨
2025年2月，秦皇岛港动力末煤平仓价均值环比下行4.07%至729.9元/吨，处于较低位置且震荡下行。煤炭价格回落主要受需求淡季和供给宽松影响。春节后煤矿复产速度加快，而电力、建材等下游需求尚未完全恢复，煤炭供需格局偏宽松，价格承压。
煤炭价格是水泥企业成本端的关键变量。煤价每下降10元/吨，对应水泥吨成本下降约4-5元/吨。当前煤价较2024年同期已有明显回落，按水泥吨煤耗约120-130kg计算，煤价下行对水泥成本的改善幅度约为15-20元/吨，直接增厚企业盈利。
水泥提价——全国均价同比+8.7%，形成双向利好
全国水泥均价同比+8.7%，年初以来+9.0%。东北地区均价466.7元/吨（+27.3%）、西南382.5元/吨（+21.4%），涨幅更为突出。水泥提价落地叠加煤炭价格回落，水泥-煤炭价差快速扩大。水泥提价与煤价下行的双向利好，将显著改善水泥企业的盈利水平。
以海螺水泥为例，公司2023年水泥及熟料销量2.85亿吨。价差每扩大10元/吨，对应增厚归母净利润约20-25亿元。当前水泥-煤炭价差同比农历上升23.45%，对应盈利改善空间可观。随着旺季来临和供给端收紧，价差有望进一步扩大。
主要企业盈利弹性分析
海螺水泥（地方国有）：2023年水泥及熟料销量2.85亿吨，吨均价273.45元，吨毛利68.42元。24Q3归母净利16.94亿元（同比-15%），但经营现金流34.77亿元仍然稳健。PB仅0.68倍，安全边际充足，价差修复弹性最大。
华新水泥（外资）：2023年销量6190万吨，吨均价311.45元，吨毛利80.92元。24Q3归母净利3.83亿元（同比-41%），但经营现金流16.51亿元（同比+20%），现金流改善明显。PB 0.89倍，海外布局提供额外增长点。
上峰水泥（民营）：2023年销量2145万吨，吨均价248.84元，吨毛利60.43元。24Q3归母净利1.55亿元（同比-14%），经营现金流3.54亿元（同比+53%），现金流大幅改善。PB 0.82倍，区域供需格局好。
主要水泥企业经营数据对比| 公司 | 水泥销量（万吨） | 吨均价（元） | 吨毛利（元） | 24Q3归母净利（亿元） | 24Q3经营现金流（亿元） | PB |
|---|
| 海螺水泥 | 28500 | 273.45 | 68.42 | 16.94 | 34.77 | 0.68 |
| 华新水泥 | 6190 | 311.45 | 80.92 | 3.83 | 16.51 | 0.89 |
| 上峰水泥 | 2145 | 248.84 | 60.43 | 1.55 | 3.54 | 0.82 |
| 塔牌集团 | 1851 | 283.20 | 72.59 | 0.61 | 1.71 | 0.78 |
投资建议——价差修复驱动盈利改善
水泥-煤炭价差修复是当前水泥行业最确定的投资逻辑。水泥提价+煤价下行双向利好，价差同比农历上升23.45%，且环比仍在加速（+2.38%），盈利改善趋势明确。海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团等龙头企业PB估值处于历史低位，安全边际充足，价差修复带来的盈利弹性可观。建议关注水泥板块盈利改善机会，重点推荐成本优势突出的海螺水泥和盈利弹性较大的华新水泥。
