国海证券建材策略指出，水泥行业正经历供需再平衡的关键阶段。2024年水泥产量同比-9.5%，需求延续寻底。熟料产能17.9亿吨/年，较2023年减少0.1亿吨/年，但行业实际产能或达21.9亿吨/年，平均超产20%。吨净利已降至历史低位，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等龙头企业盈利筑底。2024版产能置换实施办法与错峰生产加码有望优化供给，行业盈利或在筑底过程中迎来修复。
水泥需求承压——产量-9.5%，房建为核心边际变量
2024年水泥产量同比-9.5%，房建新开工低迷、基建需求相对平稳，导致水泥需求仍在筑底过程中。从高频数据看，截至2025年1月10日，磨机开工率/水泥出货率较农历同期-0.5/+7.8pct。分类来看，基建需求恢复更佳，较农历同期+14.0%；房建及民用需求受地产拖累，较农历同期-56.4%。房建成为核心边际变量，若地产销售与开工端改善，水泥需求有望触底回升。全球水泥需求较为稳定，2013年以来维持在41亿吨左右，2023年全球水泥产量40.7亿吨（同比-4%）。非洲及中东地区需求有望增长3%。
供给端优化——错峰生产加码+产能置换收紧
2024年熟料产能17.9亿吨/年，较2023年减少0.1亿吨/年；新投产熟料生产线11条合计产能1463.2万吨/年，同比减少889.7万吨/年，新增供给明显收窄。行业超产现象仍存，2023年实际产能或达21.9亿吨/年，平均超产20%。2024版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》要求实际产能大于备案产能的生产线补齐差额产能，有望改善行业超产。部分省份2025年错峰计划较2024年有所增长，有望进一步优化供给。2025年国内预计净增产能-644万吨/年，主要以置换为主，有效供给持续收缩。
吨净利触底——行业盈利或在筑底
海螺水泥2023年吨净利约45-50元，已降至历史低位区域；华新水泥、冀东水泥等吨净利同样处于低位。2024Q3行业吨净利开始修复，主要受益于错峰生产带来的供给收缩与价格企稳。但若需求继续恶化，考虑到目前未有供给侧改革时期的供给去化力度，叠加竞争加剧，吨净利或仍有下行空间。产能集中度区域性特征显著，华东、华南等集中度高的地区协同停产效果较好，价格修复更为明显。
海外布局加速——中国企业海外产能持续扩张
海外地区前十大中国企业合计在建/投产产能达1420/7830万吨/年，海外新投产产能规模最大的三国为埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦与土耳其。非洲及中东地区需求有望增长3%，为中国水泥企业出海提供广阔空间。国内水泥需求进入平台期后，海外布局成为头部企业重要的增长方向。
表2：水泥行业核心指标及2025年展望| 指标 | 2024年数据 | 2025年展望 |
|---|
| 水泥产量同比 | -9.5% | 降幅有望收窄 |
| 熟料产能 | 17.9亿吨/年（-0.1亿吨） | 净增-644万吨/年 |
| 实际产能（含超产） | 约21.9亿吨/年 | 超产受政策约束 |
| 吨净利 | 历史低位（海螺约45-50元） | 筑底修复 |
| 错峰生产 | 部分省份错峰天数增加 | 持续优化供给 |
