水泥是建材品中涨价逻辑最清晰的品种。天风证券《资源品涨价预期，关注工业金属、建筑建材资源业务行情》报告指出，25年年初水泥熟料库容比降至44.4%，为近五年最低水平；水泥库容比56.3%，处近五年中等偏低水平。多地25Q1错峰天数同比增加，产能管控政策存加码预期。春节前水泥磨机开工率虽低位运行至8.6%，但农历同比+7.6pct。低库存+供给收缩+开工同比改善，水泥供需格局有望进一步优化，节后涨价行情可期。本文从库存、供给、需求三个维度，解析水泥行业的涨价逻辑。
熟料库容处近五年新低，低库存为涨价提供有力支撑
库存是水泥价格最直接的先行指标。25年年初水泥/熟料库容比分别为56.3%/44.4%，较去年春节前一周同比分别-8.9/-30.4pct。熟料库容已降至近五年最低水平，水泥库容处近五年中等偏低水平。低库存意味着供给端弹性有限，一旦需求启动，价格上行的阻力较小。复盘历史，水泥价格与库存呈现明显的负相关关系——库存低位时水泥价格上涨弹性更大。2024年9月底水泥价格推涨阶段，正是建立在库存持续去化的基础之上。当前熟料44.4%的库容比处于历史极低分位，为节后水泥价格修复提供了最为扎实的基本面支撑。
25Q1错峰天数增加，供给端持续收缩
供给端收缩是水泥涨价的核心驱动。当前部分省市已公布错峰停窑计划，多地25Q1错峰天数同比24Q1有所增长。江西2025年一季度错峰不少于50天（2024年40天），四川由50-60天增至60天，贵州由不少于60天增至70+N天。错峰天数增加直接压减有效供给，在需求相对稳定的情况下，供需缺口有望扩大。同时，当前产能管控政策力度仍存加码预期，供给侧改革深化方向未变。2024年水泥行业新增产能有限，产能置换政策趋严，行业供给端持续收缩的趋势在2025年有望延续。
部分省市25Q1错峰停产计划对比（天）| 省份 | 2024年一季度 | 2025年一季度 |
|---|
| 江西 | 40 | 不少于50 |
| 四川 | 50-60 | 60 |
| 贵州 | 不少于60 | 70+N |
| 山东 | 75 | 74 |
| 辽宁 | 75 | 90 |
开工率农历同比提升，需求端有望边际改善
需求端虽仍处低位，但边际改善信号已现。春节前一周水泥磨机开工率虽低位运行至8.6%，但农历同比+7.6pct，表明今年节前水泥需求好于去年同期。节后若财政政策进一步发力，基建开工需求存向上空间。Q1看华东华南等地需求或将率先复苏——华东地区经济活跃度高、基建项目储备丰富，华南地区天气条件适宜施工启动。2024年GDP同比+5%，绝大多数省份将25年GDP目标定于不低于5%，宏观需求端有望相对底部企稳。水泥价格与股价走势具备强相关性——2010年下半年、2016年下半年、2024年9月底水泥价格推涨阶段，水泥股份均有同步向上表现。当前水泥供需格局改善的趋势已经确立，若后续需求端兑现修复，水泥价格有望迎来新一轮上涨周期。
投资建议——关注海螺水泥、上峰水泥、华新水泥
水泥板块投资核心关注三个维度：区域供需格局、成本优势、资源禀赋。海螺水泥作为行业龙头，在华东市场具备区域优势和成本优势，熟料库容低位背景下涨价弹性突出。上峰水泥深耕华东市场，受益于区域需求率先复苏。华新水泥国际化布局领先，海外业务贡献增量。水泥板块当前PB估值处于历史低位（约0.8-1.2倍），若涨价行情兑现，估值修复空间充足。建议重点关注海螺水泥、上峰水泥、华新水泥。
