天风证券2025年建筑材料年度策略报告指出，水泥行业正处于供给侧改革的关键转折点。2024年前三季度行业利润总额约31亿元，同比下降80%，全年利润或创近20年新低，行业盈利已至冰点。但10月新版产能置换实施办法出台，有望推动备案产能与实际产能统一，倒逼超产产能出清；叠加2027年碳交易深化完善，中长期供给收缩趋势明确。四季度华东地区熟料价格一次性上涨100元/吨，为25年开年价格奠定基础。本报告解析水泥行业供给侧改革路径与利润弹性。
2024年水泥行业利润或创近20年新低，需求降幅有望收窄
2024年1-10月水泥总产量15亿吨，同比下滑10.3%，预计全年产量约18亿吨，或创近十年新低。地产端拖累仍在延续，但前端销售数据已边际改善——11月重点30城单月销售面积同比实现20%增长，政策拉动效果持续显现，25年地产端对水泥需求的拖累有望减弱。基建方面，前10个月广义基建同比+9.4%，天风建筑组预测25年广义基建投资增速或在8.8%，仍将起到拉动作用。
参考发达国家经验，美国水泥需求自05年高位至09年低位降幅36%，日本自97年至10年低位降幅48%，中国当前已从14年高位回落27%，需求底约为高峰50-60%。借鉴海外经验，25年水泥需求降幅有望收窄至个位数。
表：水泥行业核心数据变化| 指标 | 2024年前三季度 | 同比变化 |
|---|
| 行业利润总额 | 约31亿元 | -80% |
| 水泥产量（1-10月） | 15亿吨 | -10.3% |
| 预计全年产量 | 约18亿吨 | 近十年新低 |
2024年10月产能置换新规出台，超产产能有望压缩12%-30%
全国水泥行业几乎所有的熟料生产线都存在超产情况。据可得数据测算13个省份平均超产率约7%，而按业内经验，实际超产率可能在30%。按当前在产产能17.24亿吨计算，实际产能或在22亿吨以上，超产产能约4.3亿吨。
2024年10月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，核心变化在于：产能核定方式由窑径核定改为备案产能核定，推动备案产能与实际产能统一；加强与能效环保政策协同，新建生产线需达能效标杆水平和环保绩效A级；连续两年每年运转天数不足90天的产能不能作为置换指标。
若企业通过1.5:1置换补足超产指标，行业真实产能将压缩约30%；若限定日产上限为核定产能110%，真实产能约19.0亿吨，压缩约12%。25年随着限制超产政策趋严，行业有望开始真正意义上的产能出清。
碳交易2027年深化，中长期出清力度有望加大
2024年9月生态环境部印发全国碳交易方案（征求意见稿），明确2024-2026年为启动实施阶段，采用绩效评价法，不预设配额绝对总量；2027年起进入深化完善阶段，配额分配由绩效评价法转向基准法。这意味着强度指标好的企业将充分发挥优势，而落后产能将面临更高的碳成本。
碳交易或是针对水泥行业限产最有效的手段。每条生产线按备案产能获批的碳指标一定，超产部分碳指标只能外购，将大幅提升超产成本，从而降低企业超产意愿。中长期来看，环保+双碳双重政策叠加，水泥行业供给侧收缩趋势明确。
四季度价格推涨，2025年利润弹性或为建材各板块最优
10月初华东长三角熟料价格一次性上涨100元/吨，四季度华北/华东/华中/华南/西南均价环比Q3分别+74/+56/+34/+54元，华东、华中、西南改善明显。近期企业稳价意愿强烈，以涨促稳策略有望为25年开年价格奠定基础。在供给端政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束加强的双重推动下，25年国内水泥企业利润有望走出相对底部。低基数+供给侧发力，水泥板块利润弹性或为建材各子板块最优。推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技，成长性方向推荐非洲出海龙头西部水泥。
