水电是公用事业板块中商业模式最为稳定的细分赛道之一。开源证券水电行业深度报告指出，水电资产具有“收入中枢稳定、成本逐渐下降”的核心特征——收入端受来水和电价影响但整体可控，成本端折旧与财务费用占营业总成本约60%且呈逐年下降趋势。2024年水电行业归母净利润563.21亿元（+17.3%），现金分红347.81亿元（+12.6%）连续11年正增长。低利率环境下，水电股息率2.88%超10年期国债，配置价值凸显。
商业模式核心——收入中枢稳定，成本逐渐下降
水电项目初始投入大，前期成本主要为资产折旧和贷款利息。从收入端来看：上网电量受装机与来水影响，常规水电装机2024-2030年CAGR约1.76%，增长空间有限但稳定；来水2023年下半年起转丰，2025Q1主要流域偏丰，短期有支撑；梯级联合调度持续提高水能利用率，2024年长江电力六库联调节水增发电量128.7亿千瓦时创历史新高。上网电价方面，非市场化电价短期稳定，市场化电价虽承压但四川、云南两省电力需求增速高于发电增速，为电价提供支撑。从成本端来看：折旧在营业总成本中约占40%，电站实际使用寿命或远高于折旧年限，机器设备（折旧年限约20年）陆续到期后将释放利润；财务费用约占20%，随贷款偿还和LPR下行持续下降。
折旧与财务费用——双轮驱动利润释放
折旧方面，水电站主要资产挡水建筑物、房屋建筑物、机器设备折旧年限分别约50年、30年、20年，而胡佛水坝已使用近90年、葛洲坝电站首台机组已运行超40年，实际使用寿命远超折旧年限。三峡电站9-26机组机器设备原值292.94亿元，平均折旧年限约13.8年，已于2023年前后陆续到期，预计折旧金额减少约21.23亿元。2016-2022年长江电力折旧连续六年下降，平均每年减少2.29亿元。财务费用方面，2014年至今1年期LPR由5.76%降至3.10%，叠加建设期贷款陆续偿还，水电企业财务费用持续下降。长江电力2016-2022年财务费用连续六年下降、平均每年减少4.31亿元；华能水电2019-2023年财务费用逐年降低；雅砻江水电2014-2020年同样呈下降趋势。
投资价值——类债券属性强化，穿越周期
水电板块穿越市场周期，公用事业属性持续强化。以2019年第一个交易日为基准，截至2025年5月30日，沪深300收益率29.32%，水力发电指数收益率107.93%，超额收益率78.61%。2019年至今本轮周期中水电板块走出超过四年的长牛。分红方面，2013-2017年利润增长（CAGR 32.4%）+股利支付率提升推动第一轮分红增长（CAGR 39.5%）；2017-2023年股利支付率中枢再提升约11%推动第二轮分红增长（CAGR 6.1%），行业分红连续11年正增长。2025年5月16日水电股息率2.88%，净息差走阔，低利率环境下水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值凸显。
主要水电企业商业模式核心指标| 公司 | 2024年归母净利润（亿元） | 2025E PE | 股息率（2024年） | 核心看点 |
|---|
| 长江电力 | 325.0 | 21.5x | 约3.5% | 六库联调+稳定分红 |
| 华能水电 | 84.75 | 19.9x | 约3.0% | 装机增量+风光水储 |
| 国投电力 | 66.4 | 17.3x | 约3.0% | 雅砻江开发权 |
| 川投能源 | 45.1 | 15.9x | 约3.5% | 雅砻江+大渡河 |
