低利率环境下，水电板块作为盈利稳定、低波动率的公用事业品种，配置价值持续提升。开源证券水电行业深度报告重点推荐优质大型水电企业——长江电力（乌白注入协同效应释放+稳定分红）、华能水电（装机增量+风光水储一体化）、国投电力/川投能源（雅砻江优质水电资产）。区域水电企业同样具备投资机会：桂冠电力、黔源电力、湖北能源等。水电资产“收入中枢稳定、成本逐渐下降”的商业模式，在利率下行周期中展现出稀缺的配置价值。
长江电力——水电巨头，六库联调增效+稳定分红
长江电力拥有三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝、葛洲坝六座电站，在运水电装机7179.5万千瓦，多年平均发电量近3000亿千瓦时。2023年乌东德、白鹤滩注入后，六库联调格局正式形成，2024年节水增发电量128.7亿千瓦时创历史新高。股权投资持续贡献稳定收益，2024年联营/合营企业投资收益43.56亿元。公司承诺十四五期间股利支付率不低于70%，2024年每股股利0.94元再创新高，股利支付率71%。2025E PE约21.5倍，PB 3.46倍。
华能水电——水电与新能源并重，装机增量显著
华能水电拥有澜沧江流域水电资源开发权，在运水电2730.6万千瓦。在建/拟建水电1068.6万千瓦，全部投产后贡献39.1%装机增量。2024年托巴电站140万千瓦全面投产，2025年硬梁包电站30.6万千瓦已投产，如美260万千瓦在建。公司战略从“专注水电”调整为“水电与新能源并重”，2024年新能源装机370.27万千瓦（同比+92.0%）。“十四五”期间拟在澜沧江云南段和上游段建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2018-2024年平均每股股利0.17元，平均股利支付率50.86%，2025E PE约19.9倍。
国投电力/川投能源——雅砻江优质水电资产
国投电力（持股52%）和川投能源（持股48%）共同持有雅砻江水电公司，独家享有全国第三大水电基地开发权，已建成投产水电1920万千瓦。雅砻江中下游7座电站联合调度可增发电量75.06亿千瓦时（+8.7%），两河口多年调节水库蓄满后对下游补偿效益显著。2025Q1雅砻江水电发电量232.37亿千瓦时（+18.4%）。国投电力在建/拟建水电1153万千瓦（+54.0%），川投能源投资收益占净利润比重超100%、雅砻江贡献约90%。国投电力2025E PE 17.3倍，川投能源15.9倍。区域水电关注桂冠电力、黔源电力、湖北能源、三峡水利等。
水电龙头核心指标与估值| 公司 | 在运水电（万千瓦） | 装机增量 | 2024年归母净利（亿元） | 2025E PE | 核心看点 |
|---|
| 长江电力 | 7179.5 | 六库联调增效 | 325.0 | 21.5x | 乌白注入+稳定分红 |
| 华能水电 | 2730.6 | +39.1%（在建/拟建） | 84.75 | 19.9x | 装机增量+风光水储 |
| 国投电力 | 2130.5 | +54.0%（在建/拟建） | 66.4 | 17.3x | 雅砻江开发权 |
| 川投能源 | 参股1920 | 雅砻江+大渡河 | 45.1 | 15.9x | 投资收益稳健增长 |
