中原证券2025年度策略报告指出，水电是电力及公用事业行业中最值得长期关注的子板块。2024年二、三季度来水由枯转丰，水电发电量高速增长——前三季度规上工业水电发电量10040亿千瓦时（同比+16%），第三季度单季净利率达52.72%，为近五年来最高水平。水电行业发展成熟，天生的自然垄断性使其行业护城河极深。受益于发电成本低、经营周期长，水电上网电价具备较大上涨空间。结合基本面、股息率等因素，中原证券建议从中长期视角关注长江电力、国投电力。
来水由枯转丰，前三季度水电发电量同比+16%
水电在经历了前两年来水偏枯的低迷期后，2024年迎来业绩爆发。中原证券研报引用国家统计局数据显示，2024年前三季度规上工业水电发电量10040亿千瓦时，同比增长16%。具体到上市公司，长江电力所属六座梯级电站总发电量2358.14亿千瓦时（同比+15.97%），乌东德水库来水偏丰12.56%、三峡水库偏丰20.26%；华能水电澜沧江流域来水偏丰3.6%-8.5%，完成发电量860.26亿千瓦时（+3.82%）；国投电力水电发电量同比增长23%；川投能源控股水电企业发电量同比+8.00%。长江电力、华能水电、国投电力、川投能源前三季度归母净利润分别同比增加30.20%、7.78%、8.69%、15.10%。9月、10月水电发电量分别同比下降14.6%、14.9%，来水由丰转枯，但水电业绩贡献主要集中在二、三季度，全年业绩仍将保持较高增速。
盈利能力创五年新高：Q3单季净利率52.72%
水电盈利能力在2024年三季度达到近五年最高水平。中原证券研报数据显示，2024年前三季度水电行业毛利率58.16%（同比+3.49pct）、净利率43.87%（+4.68pct）、ROE 12.02%（+1.88pct）。从单季度指标看，2024年第三季度水电毛利率达66%，环比二季度提升9.5个百分点，同比提升3.47个百分点；单季度净利率达52.72%，环比提升10.45个百分点，同比提升5.39个百分点，均为近五年来最高水平。中原证券分析认为，水电盈利能力大幅提升的核心驱动力是来水由枯转丰带来的发电量大增，叠加财务费用下降。水电站设备使用寿命远超会计折旧年限，在折旧期满后将继续创造利润而无额外资本支出，长期盈利能力持续性强。
水电护城河深厚：自然垄断+低电价+高股息
水电行业的投资价值体现在三个维度。中原证券研报指出，第一，自然垄断性——水电资源具有稀缺性和不可复制性，长江电力（装机7169.5万千瓦）、华能水电（2595万千瓦）、国投电力（2130万千瓦）三家合计全国占比接近28%，行业竞争格局清晰，护城河极深。第二，低电价具备上涨空间——水电作为低成本清洁能源，平均上网电价低于煤电和核电，随着电力市场化改革深入推进，水电电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。国投电力水电上网电价长期低于其火电上网电价，价差明显。第三，高股息特征——截至2024年11月25日，桂冠电力股息率4.61%、国投电力3.26%、长江电力3.02%，源于稳定现金流和成熟运营模式。中原证券建议从中长期视角关注长江电力（规模最大）、国投电力（水火共同发力）。
水电估值与风险：PE 19.86倍处合理偏高区间
水电板块估值处于合理偏高区间。中原证券研报数据显示，截至2024年11月25日，水电市盈率为19.86倍，高于近十年中位数17.88倍，近十年分位值66.32%。水电指数在2024年内上涨16.77%，领跑电力各子板块，估值已得到一定程度的修复。中原证券认为，水电板块在电力公用事业行业中盈利能力最强、经营周期最长，股息率具备吸引力，但需关注短期来水波动风险——来水偏枯年份水电发电量和业绩将明显下滑。建议投资者从中长期视角布局水电龙头，以获取稳定股息和业绩增长的双重回报。
水电核心数据一览
| 指标 | 2024Q1-Q3 | 同比变化 |
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| 水电发电量 | 10040亿千瓦时 | +16% |
| 水电毛利率 | 58.16% | +3.49pct |
| 水电净利率 | 43.87% | +4.68pct |
| Q3单季净利率 | 52.72% | 近五年最高 |
| 长江电力股息率 | 3.02% | — |
| 国投电力股息率 | 3.26% | — |
投资策略：水电是长期价值投资的优质标的
中原证券维持电力及公用事业行业“强于大市”评级，重点推荐水电板块。水电作为我国优势传统能源，行业发展成熟，自然垄断性构建极深护城河。受益于发电成本低、经营周期长，水电上网电价具备较大上涨空间。2024年二、三季度来水由枯转丰，水电发电量高速增长。结合基本面、股息率等因素，建议从中长期视角关注长江电力（600900.SH）、国投电力（600886.SH）。风险提示：来水不及预期、电价下滑、运营效率不及预期。
