国信证券公用事业报告指出，水电板块在低利率环境下高分红高股息防御属性突出，是公用事业指数的重要权重构成。中证全指公用事业指数中水电权重28.07%，位居电力子行业第一。长江电力（权重16.71%）2024年现金分红230.8亿元，股息支付率71.0%；川投能源分红19.5亿元（43.3%）、中国广核48.0亿元（44.4%）、浙能电力38.9亿元（50.2%）。我国水电开发步入中后期，优质存量水电稀缺性凸显；十四五期间电站陆续折旧到期叠加财务费用下降，盈利水平有望提升。水风光一体化开发有望成为水电企业新的增长点。水电板块兼具稳定现金流、高分红、低波动的特征，在利率下行周期中“类债券”配置价值突出。
水电行业特征——装机低速增长，存量资产稀缺性凸显
我国水电开发进程已过半，剩余水资源开发难度高、造价高。根据“十四五”现代能源体系规划和中国水电发展远景规划，预计2025年和2030年常规水电装机分别达3.8亿千瓦和4.2亿千瓦，2022-2030年CAGR约1%。十四五期间龙头水电装机有一定提升空间：国能集团玛尔挡电站（2.32GW）、华能水电托巴电站（1.4GW）、国投电力印尼巴塘水电站（0.5GW）、川投能源银江水电站（0.39GW）。优质存量水电站（长江电力旗下三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等）具有不可替代的稀缺性，资源禀赋优异、调节性能良好。
中证全指公用事业指数前十大权重股分红情况（2024年）| 公司 | 现金分红（亿元） | 股息支付率 |
|---|
| 长江电力 | 230.8 | 71.0% |
| 中国广核 | 48.0 | 44.4% |
| 华能国际 | 42.4 | 41.8% |
| 浙能电力 | 38.9 | 50.2% |
| 国投电力 | 36.5 | 55.0% |
| 中国核电 | 36.7 | 41.8% |
折旧到期+财务费用下降——水电利润释放的确定性路径
水电站大坝和机组的实际使用年限远超会计折旧年限。十四五期间，部分水电站的折旧预计陆续到期，折旧计提完毕后能释放一部分利润。同时，随着企业逐渐还债和置换高息债务，负债规模逐渐降低且融资成本可逐渐下降，财务费用也随之逐渐下降，进而释放利润。水电企业盈利增长的确定性较高——装机增量有限但存量资产盈利能力持续改善。水电企业拥有稳定的现金流和盈利能力，支撑其保持高分红。展望十四五期间，头部水电公司均承诺了高分红：长江电力不低于净利润70%，华能水电和国投电力不低于50%，川投能源每股派现不低于0.4元。
水风光互补——水电企业的新增长极
水电和新能源的出力有较强的互补性——水电调节性能优异，可平抑风光新能源的出力波动。2021年以来国家出台多项水风光互补支持政策：《“十四五”现代能源体系规划》推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补；四川规划金沙江上游、金沙江下游、雅砻江流域、大渡河中上游4个风光水一体化基地；云南推动澜沧江金沙江上游“风光水储”多能互补基地建设。目前不少水电企业依托流域内的水能资源建设水风光一体化基地，利用水电的调节能力和输电通道，统筹汇集送端新能源电力。水风光一体化开发有望成为水电企业新的增长点，打开成长天花板。
低利率环境下的红利配置价值——水电板块“类债券”属性
当前十年期国债收益率仅1.67%，水电板块股息率显著高于国债收益率。水电企业经营稳定性强、盈利确定性高、现金流水平较好，具备突出的“类债券”属性。水电板块在公用事业指数中权重最高（28.07%），指数整体防御属性与水电板块高度相关。水电龙头长江电力2024年股息支付率71.0%，股息率约3.5%-4%，与国债收益率利差超200BP，配置价值凸显。低利率环境下，保险资金、社保基金等长期资金对高股息、低波动资产配置需求增加，水电板块将持续受益于红利投资策略的深化。建议关注中证全指公用事业指数及相关ETF产品配置机会。
