国内特高压建设高景气叠加海外电力需求迫切，输变电设备行业迎来内外需共振。申万宏源报告深度梳理了中国西电、思源电气、国电南瑞、许继电气、平高电气五家核心标的的财务表现、业务布局和海外进展。2023年平高电气归母净利润同比+283.10%，中国西电+43%，思源电气+27.68%。随着特高压项目密集投运和海外市场持续拓展，龙头企业有望充分受益于行业高景气周期。
中国西电：特高压输配电全产业链领军企业
中国西电专注于输配电及控制设备研发、设计、制造、销售、检测等业务，核心业务为高压、超高压及特高压交直流输配电设备制造。主导产品涵盖110kV及以上高压开关（GIS、GCB、隔离开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器、电容器、互感器、绝缘子、套管、避雷器、直流输电换流阀等，是中国输配电高端装备制造业的领军企业。
2019-2023年营收稳步上升，2023年达208.48亿元（+12.4%），归母净利润8.85亿元（+43%）。2024H1营收和净利润分别同比+7.42%和+5.23%。产品曾用于我国第一条750kV超高压交流输电工程、第一条±800kV特高压直流输电工程、“三峡工程”、“西电东送”等国家重点工程项目。海外业务收入占比较高（10-25%），涉及印度、巴基斯坦、沙特、肯尼亚等多个国家。
思源电气：一次+二次+电力电子全面布局
思源电气是同时具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品研发、制造和解决方案能力的厂家之一。产品涵盖750kV及以下GIS/GIL、500kV及以下继电保护设备和监控系统、750kV及以下断路器、500kV及以下变压器/电抗器、动态无功补偿系统、油色谱在线监测等，为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业服务。
2019-2023年业绩持续增长，2023年营收124.6亿元（+18.22%），归母净利润15.59亿元（+27.68%）。2024H1营收53亿元（+22%），归母净利润7亿元（+48%）。海外毛利率达25-38%行业领先，长期坚持海外战略，2021年海外新增订单22.5亿元（+50%）。为国家重点项目张北柔性直流电网试验示范工程提供500kV高压直流断路器。
国电南瑞：能源电力智能化整体解决方案龙头
国电南瑞专注于能源电力智能化的能源互联网整体解决方案提供商，业务涵盖电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大板块，为电力系统提供从输电到用电的全方位自动化、信息化解决方案，拓展至轨道交通、智能制造等领域。
2019-2023年收入从324.24亿元增至515.73亿元，归母净利润从43.43亿元增至71.84亿元，年复合增长率较高。2020-2023年净利润同比增速始终保持在两位数以上（16.28%/14.25%/11.45%）。公司智能电网调度技术支持系统等产品在国家电网、南方电网及多行业广泛应用，在轨道交通综合监控领域占据市场优势地位。
许继电气与平高电气：特高压细分领域龙头
许继电气聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务。2019-2023年收入从108.52亿元增至170.61亿元，归母净利润从4.71亿元增至10.05亿元。产品包括直流输电换流阀、控制保护系统、智能变配电系统等，在直流输电领域表现出色。
平高电气是中国重大技术装备制造重点企业，高压开关行业骨干企业，被誉为全国三大高压开关设备研发、制造基地之一。高压开关设备在国内市场占有率高达30%。2023年收入回升至接近2019年水平，归母净利润8.16亿元（+283.10%）。产品覆盖72.5-1100kV所有电压等级，广泛应用于国家电网和各大发电企业。海外业务2023年转正为9.15%，意大利、西班牙等欧洲高端市场实现供货项目突破。
核心输变电企业财务与估值对比（2024年12月27日）| 公司 | 市值（亿元） | 2023年营收（亿元） | 2023年净利（亿元） | 净利增速 | 2024E PE | 海外业务特点 |
|---|
| 中国西电 | 404 | 208.48 | 8.85 | +43% | 33 | 海外收入占比10-25% |
| 思源电气 | 566 | 124.60 | 15.59 | +27.68% | 27 | 海外毛利率25-38% |
| 国电南瑞 | 2014 | 515.73 | 71.84 | +11.45% | 25 | 海外收入占比2.7% |
| 许继电气 | 288 | 170.61 | 10.05 | +32.41% | 23 | 海外收入占比0.9% |
| 平高电气 | 266 | — | 8.16 | +283.10% | 22 | 海外2023年转正 |
