“双减”政策落地三年后，K12教培行业正从“寒冬”走向“回暖”。光大证券K12教培深度报告显示，头部教培机构收入利润已实现显著恢复——新东方FY24营收43.14亿美元，恢复至“双减”前（FY21）的100.9%；学大教育2023年营收22.13亿元，恢复至2020年的91%；卓越教育2024H1营收同比增长67.9%，归母净利率恢复至17.2%远超“双减”前水平。供给端96%的线下机构出清后，需求向龙头集中，网点利用率提升带动盈利能力改善。新东方学校及学习中心数量已从低点706家恢复至1089家，行业扩张重启，K12教培“至暗时刻”已过。
收入恢复——头部机构逐季改善
从收入端看，头部教培机构已度过“双减”后的最困难时期，呈现逐季改善态势。新东方FY2024营业总收入43.14亿美元，较“双减”前FY21的42.77亿美元恢复至100.9%，FY2025Q1达14.35亿美元，超过“双减”前单季水平。好未来FY2024营收14.90亿美元，FY2025Q2营收6.19亿美元，同比增长50.4%，自FY2024Q2起扭亏为盈。学大教育2023年营收22.13亿元，恢复至“双减”前（2020年）的91%，24年前三季度收入同比增长25.29%。
从单季度趋势看，新东方自FY2022Q2至FY2022Q4亏损后，FY2023Q1实现扭亏，此后持续盈利。好未来FY2024Q2实现扭亏为盈，盈利能力持续修复。学大教育21Q3亏损后，22Q1开始持续盈利。头部机构的季度数据验证了行业基本面的持续改善。
区域性龙头同样恢复向好。卓越教育24H1实现收入3.17亿元，同比增长67.9%，归母净利润同比增长超170%。思考乐教育24H1辅导课时数恢复增长，公司计划2024年新增35个学习中心至145个。
表5：头部教培机构收入恢复情况| 公司 | “双减”前收入 | 最新收入 | 恢复度 |
|---|
| 新东方 | FY21 42.77亿美元 | FY24 43.14亿美元 | 100.9% |
| 学大教育 | 2020年 29.92亿元 | 2023年 22.13亿元 | 91% |
| 思考乐教育 | 2019年 7.11亿元 | 2023年 5.71亿元 | 80% |
| 卓越教育 | 2019年 18.32亿元 | 2024H1 3.17亿元（年化） | 约35% |
盈利能力改善——归母净利率显著提升
行业出清后，龙头盈利能力改善更为显著。学大教育归母净利率从2019年0.5%提升至2023年7.0%（提升6.5个百分点），毛利率从27.3%提升至36.5%，主要受益于行业竞争格局改善后价格竞争趋缓。卓越教育归母净利率从7.4%提升至18.6%（提升11.2个百分点），毛利率从41.9%提升至47.0%，销售费用率从8.9%降至5.3%。思考乐教育归母净利率从13.3%提升至15.1%，研发费用率从6.4%降至2.6%。
新东方剔除东方甄选后2023年归母净利率恢复至9.0%（FY19为11.5%），毛利率恢复至52.98%（FY19为56.9%）。新东方盈利能力恢复略慢于其他机构，主要因东方甄选业务毛利率较低（约25%）且仍处于投入期。
从单网点盈利看，新东方单网点收入恢复至“双减”前159%（剔除东方甄选为128%），学大教育恢复至179%，体现网点精简后单店产出效率的显著提升。
网点扩张重启——龙头重回成长通道
“双减”后经历大幅收缩的网点数量，已开始重新扩张。新东方学校及学习中心数量从FY2021Q4的1669家减少至FY2023Q1的706家，随后恢复增长，截至FY2025Q1（2024年8月31日）已增加至1089家。这些教学网点主要用于非学科业务。好未来学习中心数量也自低点逐步回升。
区域性龙头同样重启扩张。卓越教育24年之后以深圳和佛山为重点拓展市场，关停广东省外校区后聚焦大湾区。思考乐教育2023年新开学校获得新办学许可证，校区数量较2021年底有所回升，计划2024年新增35个学习中心至145个。
网点扩张是收入增长的重要先行指标。当前非学科营利性办学许可证持续发放，头部教育公司网点扩张提速，产能扩张为收入增长提供坚实基础。新东方管理层表示将加快网点扩张速度，FY25有望继续新增学习中心。
投资建议——关注行业恢复确定性与弹性
K12教培行业至暗时刻已过，龙头收入较快增长和利润率改善确定性较高。推荐新东方-S（H）（综合龙头，多元业务驱动）、学大教育（A股一对一龙头，职业教育第二曲线）；建议关注好未来（科技转型，学习机业务放量）、卓越教育集团（华南龙头，素质教育高增长）、思考乐教育（华南龙头，网点扩张提速）。后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。
