2020年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻变化——行业以往的高增长显著回落，从高增长行进至合理增长阶段。中原证券2025年下半年投资策略报告指出，2016-2019年食饮板块营收年均增长13.67%，而2020-2024年降至7.61%，增幅削减6.06个百分点。2024年及2025年一季度，板块营收增长进一步下探至3.92%和2.54%。然而，在PPI持续下行的成本红利驱动下，食饮板块毛利率升至54.33%，ROE维持在20.69%的历史高位。增长中枢下沉与盈利改善并存，成本红利与品类创新成为穿越周期的两大主线。
收入增长全面放缓，多数子项增速大幅收窄
食品饮料板块的收入增长放缓是系统性的。2016-2019年，食饮板块营收年均增长13.67%；2020-2024年降至7.61%，削减6.06个百分点。各子板块中，保健品减少13.81个百分点、白酒减少8.39个百分点、零食减少10.96个百分点、肉制品减少15.23个百分点、预制食品减少3.08个百分点。仅啤酒和软饮料受益于产品结构升级，增速有所提升。2024年及2025年一季度，增长进一步下探——板块分别录得3.92%和2.54%的营收增长。2019年仅其它酒负增长，其余均正增长且多数双位数；到2024年仅白酒、软饮料、调味品、零食实现正增长。量价之间形成螺旋式下行：销售疲弱导致价格下降，价格下降加快收入下探。
食品饮料各子板块营收增速变化（2016-2019 vs 2020-2024）| 子板块 | 2016-2019年均增速 | 2020-2024年均增速 | 变化（pct） |
|---|
| 白酒 | 约18% | 约10% | -8.39 |
| 啤酒 | 约5% | 约7% | +2 |
| 软饮料 | 约6% | 约8% | +2 |
| 肉制品 | 约22% | 约7% | -15.23 |
| 保健品 | 约22% | 约8% | -13.81 |
| 零食 | 约20% | 约9% | -10.96 |
成本红利推升毛利率，上游价格下降成盈利主因
在PPI自2022年10月以来连续31个月同比负增长的背景下，食品饮料板块成本优势凸显。2024年板块毛利率较2023年升高1.21个百分点至50.27%，2025年一季度再升4.06个百分点至54.33%。2025年一季度，除白酒、零食和烘焙外，其余子项毛利率均上升——调味品+2.64pct、乳制品+2.89pct、肉制品+1.00pct、保健品+3.16pct。但中原证券明确指出：“2025年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外力所致而非内功。”食品饮料行业营业成本自2022Q3高位回落，至2024年底成本优势持续十个季度，2024年营收增幅高出成本增幅2.59个百分点。
费率长期下行，ROE逆势维持高位
除研发投入保持稳定外，食品饮料板块的销售、管理、财务等各项费率长期下行。相比2016年，2024年销售、管理、财务、研发费率分别下降4.42、1.67、0.71、0.36个百分点。销售费率边际下降最大，管理费用次之。各项费率下行始于2020年——消费疲弱下项目回报率降低，上市公司广告促销投入意愿降低，对内严控会展、差旅等管理支出。尽管销售增长恶化，但由于毛利率抬升及费率下降，食品饮料ROE于2023、2024年仍显著上升，2024年录得20.69%，虽较2023年微降0.18pct，但仍高于2016年以来均值。但剔除白酒和啤酒后，食品子项ROE整体下行：肉制品下行6.41pct、调味品3.88pct、休闲食品3.61pct、乳品1.94pct。股东回报率持续上行的子项多为市场集中、格局友好的行业（白酒、啤酒、保健品）；持续下行的多为高度竞争行业（软饮料、休闲食品等）。
估值降至阶段低位，市场偏好向新兴消费切换
食品饮料板块2021-2024年连续四年收跌，累计下跌48.57%，自2021年高点至2025年6月下跌55.76%。2021年以来仅软饮料、保健品、零食录得正收益。2025年以来跌幅收窄，上涨子项增加——保健品+31%、零食+42%、软饮料+25%，行情回暖明显，但白酒（-9.5%）、啤酒（-2.7%）、调味品（-7.4%）继续下跌。截至2025年6月，板块估值20.30倍，处于十年历史低位。中原证券认为，由于基本消费品市场增长放缓，估值中枢将寻找新的合理位置，应低于过往时期形成的中枢。长期看，市场偏好有望从基本消费品向娱乐及服务型消费切换。尽管行业整体增长中枢下沉，但预制菜、烘焙、保健品、茶饮等新兴市场崛起，代表了居民消费升级的大趋势。
