我国生猪养殖市场规模超万亿，周期性强势特征源于供需错配的蛛网模型循环。开源证券最新报告指出，2023年TOP20上市猪企市占率已提升至28%，规模化进程加速。2023M1-2024M4能繁存栏去化9.2%，幅度已超上轮周期。当前生猪板块市净率处2018年以来相对低位，估值有望随宏观预期好转修复。本报告从猪周期特征、养殖结构演变、能繁存栏节奏和投资黄金窗口四个维度，深入分析生猪养殖行业的周期规律与投资策略。
猪周期本质——供需错配下的蛛网模型循环
猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复。商品猪生产周期较长——母猪出生8个月后达到可配种状态，首次受孕后由后备转为能繁，从能繁存栏到商品猪出栏一般需再经历10个月。生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，形成“猪价上涨→利润增加→能繁增加→仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌→利润减少→能繁淘汰→供给滞后减少→猪价上涨”的周期循环。
疫病及政策是加速周期演变的重要因素。2006年猪蓝耳病、2010年底仔猪腹泻、2015年“水十条”以及2018年非瘟均带来周期演变加速。后非瘟时代猪价高点下移波幅收窄（行业防控能力增强及规模场占比提升），小周期波动增多（二次育肥投机增多及散户受互联网信息羊群效应）。行业磨底时间加长、盈利期缩短，养殖难度加大。
养殖结构演变——规模化率提升、重心南移、效率提升
非瘟影响下集团增量散户逐步退出，2017-2023年TOP20市占率由7%提升至28%。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致散户自繁自养难度加大，散户更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥，行业繁育与育肥分离度提高，二次育肥增多也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。
养殖重心南移。北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。南方生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，南北猪价差趋于收窄。2023年四川/湖南/河南出栏量居前，福建/江西/广西等南方省份出栏占比提升。2020-2021年行业大量引种海外原种猪对受损种猪群进行更替，2022年高性能二元母猪占比已恢复至非瘟前，生产效率提升。
H3：能繁存栏与供给判断——去化幅度超上轮，补栏谨慎支撑猪价
2023M1-2024M4能繁存栏历时16个月去化约9.2%（上轮2021M6-2022M4历时11个月去化约8.5%）。本轮去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但幅度已超上轮。受资金及冬季非瘟影响，2024Q4补栏能繁偏谨慎。2024年9月能繁存栏4062万头（环比+0.6%），补栏缓慢对2025年猪价形成支撑。
结合能繁存栏及生产指标测算，2024Q4能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提升，生猪及猪肉供给均低于2023Q4，旺季需求有支撑。2025H1生猪供给逐步恢复且春节后步入消费淡季，猪价或承压下行。2024Q1-Q3生猪板块归母净利润205亿元（同比扭亏401亿元），资产负债率下降至62%，但资本开支231亿元（同比-27.40%），扩张谨慎。
生猪养殖周期关键指标与投资窗口| 周期阶段 | 能繁存栏变化 | 猪价走势 | 投资窗口 | 历史涨幅参考 |
|---|
| 去化加速期 | 环比降幅扩大 | 底部震荡 | 黄金布局期 | 2021M9-2022M7显著上涨 |
| 周期反转初期 | 环比降幅收窄 | 快速上行 | 黄金持有期 | 2024M3-2024M5板块大涨 |
| 盈利兑现期 | 环比转正 | 高位运行 | 谨慎持有 | 2024年7-8月板块市值创新低 |
| 周期下行期 | 环比持续正增 | 趋势下行 | 回避 | — |
生猪板块投资策略——周期往复，把握关键变盘点
生猪板块投资的黄金时间：能繁去化加速及周期上行初期。复盘发现，非瘟冲击下的能繁加速去化期及周期反转初期是生猪板块投资的黄金时间，该阶段生猪板块投资逻辑持续强化，期间涨幅可观。2021M9-2022M7的去化加速及周期反转阶段、2023M9-2023M12非瘟驱动的能繁加速去化阶段、2024M3-2024M5周期反转初期均为典型窗口。
本轮周期提前博弈，对能繁环比转正容忍度降低。2024年2月涌益样本能繁存栏环比转正，钢联样本3月转正，农业农村部口径5月转正，2024年1月产业已开始大量配种。生猪板块市值见顶在5月，至2024年8月市值跌至2021年以来低点。本轮市场对能繁环比转正容忍度下降且提前博弈。
当前生猪板块处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复。板块市净率处2018年来相对低位，具备上涨先行条件。9月以来宏观政策持续加码，宏观预期好转背景下生猪板块估值有望修复。龙头成本优势显著、出栏稳步增长，2024年业绩高兑现具备高分红预期。推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、华统股份；受益标的神农集团、天康生物、京基智农、新希望、唐人神。
