2025年生猪养殖板块的核心矛盾不再是“猪价能不能涨”，而是“盈利能持续多久、谁的成本优势最大”。国盛证券研究报告指出，2025年全年生猪均价预计约16元/kg，供应恢复但增量有限，行业有望维持较好盈利。龙头企业成本格局稳固——牧原股份、温氏股份、神农集团最新成本已降至13.3-13.6元/kg，最低与最高成本差距达3元/kg以上。成本领先企业在同等猪价下盈利明显拉开，长期估值水平有望修复。
2024年复盘——猪价中枢上移，右侧交易预期驱动强化
2024年猪价开启景气周期，周度最高价于8月第三周触及20.92元/kg。本轮涨价节奏有所提前，上半年受2023年末猪病影响供应减量超预期，此后双节前出栏收紧推动提前涨价；旺季受产能效率提升和消费弱于往年影响，猪价承压。截止11月第4周，猪价均价约17.2元/kg，同比上涨11.2%。行业自繁自养头均盈利自5月第4周转正，8月第3周最高盈利681.76元/头，截止11月第4周平均盈利171.9元/头。值得关注的是，2024年表观猪价弱于2022年，但盈利水平更高——成本下降是核心原因。生猪规模化养殖比重已提升至68%（预计2024年达70%），产业端预期愈发谨慎，期货市场的BACK结构压制投机行为，二育销售占比持续低于历史均线，体重表现平稳。2024年养猪股由左侧交易向右侧交易切换，但右侧交易的预期驱动较强，股价见顶早于猪价见顶，反映了市场对周期持续性的定价方式正在发生变化。
2025年展望——均价16元/kg，供应增量有限
2025年生猪供应虽存恢复但增量有限，猪价大概率运行在2023年水平与2024年水平之间。截止2024年10月，全国能繁母猪存栏量4073万头，较2024年低点仅增加2.2%，且2024年5月起能繁母猪环比增长弱于2022年同期。在谨慎预期与现金流制约之下，行业产能补充整体偏慢。考虑行业生产逐渐趋于稳态，母猪效率提升的弹性应低于过去，预计2025年行业总体供应增幅有限。国盛证券基于MSY约20、出栏均重124公斤、能繁母猪季度环比+1%、行业成本逐季下降（Q1-Q4分别15.0/14.5/14.0/14.0元/kg）等假设，匡算2025年四个季度猪价分别为15.5/13.5/16.4/17.7元/kg，全年均价约16元/kg。全年猪价位于成本线上方，行业盈利有望维持。与过去周期不同，本轮供应端增速放缓、波幅收窄，第三阶段（业绩兑现）的投资框架正在重塑——企业盈利水平的分化将成为核心投资逻辑。
表2：主要生猪养殖上市公司最新成本对比（2024年）| 公司简称 | 最新成本（元/kg） | 最新成本时间 | 成本目标 |
|---|
| 牧原股份 | 13.3 | 2024-10 | 13元/kg（2024年底） |
| 温氏股份 | 13.4 | 2024-10 | <13元/kg（2025全年） |
| 神农集团 | 13.6 | 2024-10 | <13元/kg（2025全年） |
| 巨星农牧 | <14.0 | 2024-10 | 13元/kg（2025全年） |
| 新希望 | 14.2 | 2024-09 | 14元/kg（2024年底） |
成本分化重塑估值框架——龙头壁垒深筑，估值亟待修复
当前生猪养殖行业最核心的结构性变化是成本分化的加剧。上市公司间成本方差依然较大，最低成本标的与最高成本标的的差距已经达到3元/kg以上（考虑实际财务成本或更高）。牧原股份最新成本13.3元/kg，目标年底降至13元/kg；温氏股份13.4元/kg，目标2025全年低于13元/kg；神农集团13.6元/kg，同样目标低于13元/kg。在全年均价16元/kg的假设下，成本13元/kg的企业可实现3元/kg的单头利润，而成本16元/kg的企业仅能盈亏平衡。龙头企业成本的格局逐步稳固，在同等猪价下盈利水平将明显拉开，具备成本优势的企业已然壁垒深筑。伴随猪价波幅收窄和企业盈利水平分化，传统的“预期反转→猪价上涨→业绩兑现”三阶段投资框架正在重塑。与过去在盈利兑现阶段交易企业“量”的成长预期不同，在产业扩张速度放缓后，企业盈利能力的核心是成本控制水平。成本领先企业通过长期积累的育种体系、饲料配方、疫病防控和管理效率构建了难以复制的系统性优势，长期估值水平有望修复。推荐牧原股份、温氏股份、神农集团等成本领先标的。
