上游牧场企业正处于原奶价格周期的底部区域。兴业证券报告指出，现代牧业上市至今累计超额收益率为-58.7%，优然牧业为-44.0%，股价已充分反映行业亏损和奶价下行的悲观预期。原奶价格已逼近养殖成本线，产能去化拐点渐近；随奶价拐点到来，牧场公司收入端有望复苏，叠加豆粕等饲料价格下行，有望具备更大业绩弹性。本文从股价复盘、基本面拐点、估值安全边际三个维度分析上游牧场的投资机会。
现代牧业股价复盘：奶价驱动超额收益，三次周期映射股价拐点
现代牧业股价与原奶价格高度同向波动。上市初期（2010-2014年），2013年国内散户因环保政策退出叠加新西兰大旱，原奶价格累计上涨25.22%至4.27元/kg，现代牧业超额收益率随之上行至62.87%（区间最大71.30%）。奶价下行震荡期（2014-2018年），海外大包粉大量进入国内市场，原奶供给过剩推动奶价快速下行，超额收益率转负并低位震荡（区间最小-138.30%）。缓慢回升后低位震荡期（2018年至今），2018年奶价随行业出清回升，2020年随下游需求增加提升，超额收益率一度修复；2021H2以来供给过剩叠加需求疲软，奶价快速下行，超额收益率再次下跌至-58.73%。现代牧业毛利率在2010-2013年超30%，2024H1毛利率仅4.21%，低谷期盈利承压，但随奶价拐点到来，收入端和毛利率均有较大修复弹性。
优然牧业股价复盘：上市即遇奶价下行周期，累计超额-44.0%
优然牧业于2021年6月18日上市，恰逢原奶价格周期高点。上市至今（2025年2月26日），累计超额收益率为-44.03%（区间最大4.15%，最小-53.89%）。上市以来超额收益率整体与原奶价格呈现同向变动——2021年下半年上游牧场供给过剩叠加后期需求不足，奶价逐步下跌，上游牧场利润持续受损。24H1受益于国内大宗原料采购价格下跌及降本增效，优然牧业毛利率提升至7.23%，销售费用率降至3.03%（同比-0.29pct），经营效率有所改善。优然牧业是伊利股份的主要原奶供应商，伊利参股保障了其在资金链和市场渠道方面的优势，和中小型牧场相比抗风险能力更强。随着奶价拐点到来，优然牧业有望受益于“奶价回升+饲料下行”的双重弹性。
上游牧场的投资逻辑：奶价拐点+饲料下行+资金链优势的三重驱动
上游牧场的投资逻辑可从三个维度把握。第一，奶价拐点——原奶价格已接近养殖成本线（3.1元/公斤 vs 完全成本约3.2-3.5元/公斤），行业持续亏损14个月，产能去化拐点渐近；24Q3起牛奶产量同比转负，供给缩量已实质体现；2025年夏季奶价有望进入上行阶段。第二，饲料下行——2025年豆粕价格有望继续下行，玉米价格上半年趋紧但下半年企稳，饲料成本占养殖成本超80%，其下行将直接改善牧场毛利率和盈利水平。第三，资金链优势——优然牧业和现代牧业分别背靠伊利和蒙牛，在资金链方面较中小型牧场具有显著优势，能够穿越行业低谷期，在奶价回升时率先受益。参考现代牧业历史，股价超额收益率在奶价上行期弹性显著，当前底部区域值得关注。
估值与安全边际：悲观预期已充分计入
当前上游牧场的估值处于历史底部区间，悲观预期已充分计入股价。现代牧业上市至今累计超额收益率-58.73%，优然牧业-44.03%，股价已反映行业亏损和奶价持续下行的悲观情景。从PB角度看，上游牧场企业PB已降至历史低位（现代牧业PB约0.5-0.6x，优然牧业PB约0.4-0.5x），已低于历史周期底部水平。基本面上，24Q3牛奶产量已同比转负，行业供给收缩确认；行业亏损14个月后，中小牧场出清加速；饲料成本下行改善盈利预期。三重因素叠加下，上游牧场的底部特征明显，安全边际较为充足。随着2025年夏季奶价拐点确认，牧场公司有望迎来盈利与估值的双重修复。建议关注优然牧业（09858.HK）、现代牧业（01117.HK）。
上游牧场股价复盘关键指标| 公司 | 上市日期 | 累计超额收益率 | 区间最大 | 区间最小 |
|---|
| 现代牧业（01117.HK） | 2010年11月26日 | -58.73% | 71.30% | -138.30% |
| 优然牧业（09858.HK） | 2021年6月18日 | -44.03% | 4.15% | -53.89% |
