2025年商用车行业迎来周期底部布局窗口。东吴证券报告指出，重卡内销预计63万辆同比+4%底部企稳，出口31万辆温和增长，更新需求提供底部支撑；客车大中客销量预计13.5万辆同比+21%，出口内需双频共振。天然气重卡渗透率存波动但电动化趋势明确，宇通、重汽、金龙等龙头公司兼具成长性与高股息属性。
重卡——内销底部企稳，更新需求支撑中枢
2024年重卡批发约90万辆同比下降1%左右，低于年初预期。展望2025年，更新需求为内销提供底部支撑，当前运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清。预计2025年上险量63万台同比+4.0%，出口31万台同比+6.9%，批发94万台同比+3.8%。
国四以旧换新政策或成超预期变量。当前国四有效保有量80-90万辆，为国三车数倍，以8-10年报废周期计算，2025年将迎来集中报废期，若国四报废换新补贴政策出台，有望拉动内需超预期增长。若宏观政策+报废换新政策效果明显，上险有望达68万台，对应批发100万台同比+10.4%。
结构层面，25年油价/气价预计双弱，天然气重卡或将平稳运行。电动重卡经济性已在中短途场景跑通（充电TCO＜天然气＜换电＜柴油），25年有望加速渗透。出口方面俄罗斯库存尚待去化，但亚非拉中东市场扩容+中国品牌份额提升，出口仍将温和增长。
客车——内外需双频共振，龙头格局稳固
2024年客车内外需整体符合预期，预计大中客行业销量11.5万辆同比+32%，其中国内7.2万辆同比+32%，出口4.3万辆同比+35%。展望2025年，预计国内/出口/新能源出口销量有望实现+23%/+20%/+40%同比增长，大中客总销量有望达到13-14万辆。
内需方面，公交车受益以旧换新政策需求显著修复，2024-2027年或为新一轮公交替代周期（上一轮2016-2018年），2025年公交需求有望持续修复。座位客车已恢复至2019年水平，距离2017年高点仍有差距，旅游市场火爆延续有望带动持续增长。
出口方面，油车出口“抢份额”按下加速键，中东/独联体/东南亚为重点区域占比超70%。新能源出口区域结构优化，欧洲需求猛增（2024年前11个月欧洲占比27% vs 2023年20%），单车ASP从139万提升至152万元。中国电动客车在欧洲多国市占率超30%，希腊/葡萄牙等新兴市场超80%。
投资策略——高股息+成长性兼备，优选龙头
重卡板块：内需向下空间不大，向上弹性充足；出口提供业绩成长性；现金流充足+高分红提供防御属性。当前股价安全边际充足，或为左侧布局较好时机。内需建议关注头部车企中利润弹性较好标的，出口建议关注俄罗斯敞口较小标的。优选中国重汽A/H+潍柴动力及一汽解放+福田汽车+中集车辆。
客车板块：龙头宇通业绩持续超预期兑现，出口区域结构优化驱动量利齐升；金龙汽车完成三龙整合后利润率修复可期。预计宇通2024-2026年归母净利润33.1/41.1/49.6亿元；金龙2024-2026年归母净利润1.8/4.4/6.4亿元。行业龙头格局稳固（国内/出口市占率维持50%+/60%），高成长性是估值上移核心原因，高分红是股价强支撑。
表1：商用车重点公司盈利预测与估值| 公司 | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2025E PE | 核心逻辑 |
|---|
| 中国重汽H | 59.2 | 66.8 | 8.7 | 出口龙头，非俄出口持续发力 |
| 中国重汽A | 13.3 | 16.1 | 12.5 | 内需反弹+非俄出口弹性 |
| 潍柴动力 | 104 | 120 | 9.2 | 国内发动机龙头，多元化布局 |
| 宇通客车 | 33.1 | 41.1 | — | 客车龙头，出口高端化 |
| 金龙汽车 | 1.8 | 4.4 | — | 三龙整合，利润率修复 |
