长城证券2025年5月发布的汽车板块财报总结显示，商用车板块内部呈现“客车爆发、货车承压”的显著分化。2024年客车板块扣非归母净利润同比增长478%（宇通客车+145%，中通客车+181%），受益于旅游客车和新能源客车需求集中释放。货车板块2024年扣非归母净利润亏损扩大至-15亿元（同比亏损扩大364%），2024年货车销量335万辆（同比-5.43%），销量下滑是业绩承压主因。1Q25货车销量92万辆（同比+1.90%），下滑趋势收窄但利润仍大幅下降（扣非净利-67.3%），重卡（-2.8%）仍承压，轻卡（+7.8%）已率先回暖。客车板块1Q25营收+5%、扣非净利+23%，延续增长态势。商用车投资关注客车龙头宇通、中通，货车关注福田汽车、江铃汽车的重卡复苏弹性。
货车：销量下滑致业绩承压，轻卡率先回暖
货车板块2024年营收2679亿元（同比-5%），扣非归母净利润-15亿元（2023年为-3亿元），亏损扩大364%。2024年货车总体销量335万辆（同比-5.43%），销量大幅下滑是业绩承压的核心原因。
从细分市场看，2024年重卡累计销售90.17万辆（同比-1.0%），轻卡整车累计销售184.13万辆（同比-1.1%），重卡和轻卡均小幅下滑。1Q25货车销量92万辆（同比+1.90%），重卡26.50万辆（同比-2.8%），轻卡50.78万辆（同比+7.8%）。轻卡已率先回暖（+7.8%），重卡仍承压但降幅收窄。
货车板块盈利能力持续恶化。1Q25扣非净利率0.6%（同比-1.2pct），毛利率同比-1.1pct，费用率同比-0.9pct。毛利率下行幅度（-1.1pct）大于费用率降幅（-0.9pct），施压净利率。2024年扣非净利率-0.6%（同比-0.8pct），毛利率同比-0.7pct，费用率同比-0.5pct，同样呈现“毛利率下行幅度大于费用率降幅”的特征。
重点公司业绩：一汽解放1Q25营收-24.4%、扣非净利-310.4%，2024年扣非净利-584.5%；福田汽车1Q25营收+15.0%、扣非净利+10.3%，2024年扣非净利-147.2%；中国重汽1Q25营收+13.0%、扣非净利+11.0%，2024年扣非净利+27.3%；江铃汽车1Q25营收-0.1%、扣非净利-65.0%，2024年扣非净利+36.3%。中国重汽是货车板块中业绩相对稳健的企业，福田汽车1Q25已实现营收和利润正增长。
客车：业绩爆发式增长，旅游+新能源双轮驱动
客车板块是2024年汽车行业中业绩弹性最大的子板块。2024年客车板块营收709亿元（同比+31%），扣非归母净利润34亿元（同比+478%）。1Q25营收137亿元（同比+5%），扣非归母净利润7亿元（同比+23%），延续增长态势。
客车板块业绩爆发的核心驱动：第一，旅游客车需求集中释放——2024年国内旅游市场全面恢复，旅游客车采购需求大幅增长；第二，新能源客车更新需求——公交车新能源化进入新一轮更新周期，叠加“以旧换新”政策催化；第三，出口市场拓展——宇通、中通等头部企业海外订单增长，出口车型毛利率高于国内。
重点公司表现：宇通客车1Q25营收-3.0%、扣非净利+12.5%，2024年营收+37.6%、扣非净利+145.2%。公司2024年毛利率22.9%（同比-2.7pct），净利率9.3%（同比+4.1pct），净利率大幅提升反映规模效应和费用管控。中通客车1Q25营收+32.1%、扣非净利+152.1%，2024年营收+35.1%、扣非净利+181.0%，增速领先板块。
客车板块毛利率和净利率走势分化：2024年客车板块毛利率略有下降（宇通-2.7pct，中通-5.3pct），但净利率大幅提升（宇通+4.1pct，中通+1.9pct）。毛利率下降反映产品结构变化（出口占比提升、新能源补贴退坡），净利率提升反映规模效应（营收+31%）对固定成本摊薄和费用率下降的贡献。
货车与客车投资策略：客车确定性强，货车等待重卡拐点
客车板块确定性较强。旅游客车需求在2025年有望延续（假期制度优化、出入境游恢复），新能源公交车更新需求在政策推动下持续释放，出口市场拓展空间广阔（中东、拉美、东南亚）。宇通客车和中通客车作为行业双寡头（合计市占率超50%），将充分受益于行业景气度上行。长城证券建议关注宇通客车（头部客车企业）。
货车板块投资需关注重卡复苏节奏。2025年重卡市场受多重因素影响：一是国四淘汰政策（部分区域2025年底前淘汰国四柴油车）有望刺激更新需求；二是基建投资和物流需求回暖程度；三是天然气重卡对柴油重卡的替代效应（气柴比价优势）。轻卡已率先回暖（1Q25+7.8%），重卡拐点有望在2H25出现。
货车板块建议关注福田汽车（轻卡龙头，1Q25营收+15%已率先复苏）、江铃汽车（轻型商用车+乘用车双轮驱动，2024年扣非净利+36.3%）、中国重汽（重卡龙头，业绩稳健）。
客车与货车的盈利弹性对比
客车板块的盈利弹性远高于货车。2024年客车营收+31%带动扣非净利+478%（弹性约15倍），货车营收-5%导致扣非净利从-3亿扩大至-15亿（亏损扩大364%）。客车的高弹性来自固定成本摊薄效应（营收增长直接转化为利润），货车的高杠杆来自销量下滑对固定成本的冲击（亏损放大）。
从毛利率变化看，客车毛利率受产品结构影响（出口占比、新能源补贴）波动较大，货车毛利率受原材料价格和年降压力影响持续下行。从费用率看，客车费用率随营收增长快速下降，货车费用率虽有下降但毛利率下行幅度更大。
客车板块的投资时点：当前正处于盈利爆发期，2024年扣非净利+478%已充分验证行业景气度，后续关注旅游客车需求持续性、出口订单兑现、新能源公交车政策催化。货车板块的投资时点：等待重卡销量拐点（月度销量转正、国四淘汰政策落地、基建投资加速），建议关注福田汽车、中国重汽的盈利弹性释放。
表：商用车主要企业2024年及1Q25核心业绩数据| 企业 | 1Q25营收增速 | 1Q25扣非净利增速 | 2024年营收增速 | 2024年扣非净利增速 |
|---|
| 宇通客车 | -3.0% | +12.5% | +37.6% | +145.2% |
| 中通客车 | +32.1% | +152.1% | +35.1% | +181.0% |
| 中国重汽 | +13.0% | +11.0% | +6.8% | +27.3% |
| 福田汽车 | +15.0% | +10.3% | -15.0% | -147.2% |
| 一汽解放 | -24.4% | -310.4% | -8.3% | -584.5% |
