随着首批商业不动产REITs于2026年6月上市，国内消费基础设施REITs板块已初具规模。国泰海通证券研究所对已上市的15只商业REIT进行估值比较，发现P/NAV区间0.88-1.66倍、均值1.25倍，P/FFO区间17.54-26.76倍、均值22.84倍。国泰海通砂之船商业REIT的P/NAV为1.17倍、P/FFO为23.62倍，均处于行业中段区间，而其2026年预测分派率5.46%在首批商业REIT中领先。奥莱业态相较购物中心更受资金青睐，折现率设定与分派率水平成为区分估值差异的关键变量。
估值指标全景：P/NAV和P/FFO成主流定价锚
商业不动产REITs的估值主要参考P/NAV（市价/净资产价值）和P/FFO（市价/营运现金流）两个指标。截止2026年7月22日，15只已上市商业REIT/消费REIT的P/NAV最低为汇添富上海地产商业REIT的0.88倍，最高为华夏首创奥莱REIT的1.66倍，均值1.25倍。P/FFO最低为首农商业REIT的17.54倍，最高为易方达华威市场REIT的26.76倍，均值22.84倍。砂之船REIT P/NAV 1.17倍（略低于均值），P/FFO 23.62倍（略高于均值），处于估值中段，并未显著高估或低估。总市值64.86亿元，在奥莱类REIT中规模适中。
已上市商业不动产REIT估值比较（截止2026.7.22）| 估值指标 | 最小值 | 最大值 | 均值 | 砂之船REIT |
|---|
| P/NAV | 0.88 | 1.66 | 1.25 | 1.17 |
| P/FFO | 17.54 | 26.76 | 22.84 | 23.62 |
分派率分化明显，奥莱业态更受追捧
首批四只商业不动产REIT的2026年预测分派率差异显著：砂之船REIT 5.46%、华安百联REIT 5.20%、中金印力REIT 4.49%、华夏华润REIT 3.85%。奥莱业态明显更受资金认可——上市首日砂之船REIT涨11.08%领涨，华夏首创奥莱REIT P/NAV达1.66倍为板块最高。奥莱受青睐的原因包括：联营模式带来更高收入弹性、从价计征房产税降低税负、名品折扣模式抗周期能力强。折现率方面，奥莱项目普遍在7.0%-7.5%，购物中心在7.0%-8.0%，砂之船REIT折现率7.25%处于合理水平，Cap Rate 2026年6.35%、2027年6.71%，收益法估值50.28亿元。
估值驱动因素：经营质量与扩募预期
商业REIT估值差异的核心驱动因素有三：底层资产经营质量、原始权益人运营能力、扩募空间。砂之船REIT底层资产2025年销售额27.91亿、月销售坪效2965元/㎡、NOI Margin 75.57%，均为奥莱板块前列。运营机构砂之船商管集团深耕奥莱18年，2018年在新交所发行的Sasseur REIT已平稳运行8年，股息率8.9%、出租率98.8%，运营能力经国际资本市场验证。扩募方面，砂之船体系内13个在营奥莱项目（总建面171.85万㎡）储备充足，贵阳项目出租率97.28%、南京江宁98.11%等成熟资产未来有望注入，为基金规模增长和估值提升提供持续动力。当前砂之船REIT估值处于中段，考虑到高分派率+优质资产+扩募预期，具备配置价值。
