国金证券2025年2月新疆煤化工报告重点分析了三维化学在硫回收环节的竞争优势与受益弹性。三维化学是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，累计完成各类硫磺回收装置237套、装置总规模1255万吨/年。新疆煤化工硫回收环节资本开支约50亿元，公司已中标国家能源集团准东煤制气项目硫回收装置。华锦（13.07亿元合同）和鲁炼两大重点项目支撑短期业绩，新疆煤化工提供长期成长空间。
硫回收领域国内第一，技术壁垒深厚
三维化学的核心技术优势在于硫磺回收。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平。截至2024年上半年，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237套，装置总规模1255万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。
工程业务毛利率保持稳定，2016-2017年低点仍保持16%-17%的毛利率，2023年工程业务毛利率达32.38%。高毛利率反映了公司在细分领域的议价能力和技术壁垒。工程业务基本吻合国内煤化工建设周期，2014年（对应上一轮煤制油、煤制气资本开支景气高点）为公司工程业务收入最高峰，本轮新疆煤化工有望复制这一历史周期。
新疆煤化工硫回收弹性：50亿市场空间，单年10亿
以新疆煤化工整体6318亿元投资测算，设备购置费占54.6%（3449亿元）。参考新疆广汇准东40亿方/年煤制天然气项目可研报告，硫回收占整体设备购置费约1.44%，对应新疆煤化工整体硫回收资本开支约50亿元，按5年建设单年10亿元。
三维化学在新疆煤化工领域已取得实质性突破，中标国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置项目（工艺包、设计相关工作）。承接项目还包括神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置、宁夏宝丰能源第二套50万吨/年煤制烯烃项目配套甲醇工程硫回收装置、陕煤集团榆林硫回收装置专利技术许可及设计项目等。随着新疆煤化工项目从可研阶段向建设阶段推进，公司硫回收业务订单有望持续增长。
华锦+鲁炼两大重点项目支撑短期业绩
不考虑新疆煤化工，公司工程业务还有两大重点项目支撑短期业绩。华锦项目：2023年11月公司与北方华锦签约精细化工及原料工程项目硫磺回收装置、酸性水汽提装置、溶剂再生装置工程总承包项目，签约合同含税金额13.07亿元（不含税11.72亿元）。截至2024年末，该项目实现营收2.80亿元，2025年可能为收入确认高峰期。
鲁炼项目：目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进。公司作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，将切实发挥自身专业优势，力争多拿项目。两大项目叠加新疆煤化工硫回收需求，公司工程业务有望进入新一轮景气周期。
三维化学的煤化工投资价值
三维化学主营收入主要为“化学新材料（醇醛酯、残液加工）+化学工程（硫磺回收工程总承包及设计）”，2023年收入26.57亿元（+2%），归母净利2.82亿元（+3%）。公司是煤化工设备环节中弹性最大的标的之一——硫回收为利基市场，公司市占率领先，技术壁垒高，毛利率稳定。新疆煤化工50亿元硫回收市场空间，加上华锦和鲁炼两大重点项目，公司工程业务有望持续高增长，建议重点关注公司新签订单和收入确认节奏。
表：三维化学硫回收环节新疆煤化工受益测算| 参数 | 数值 |
|---|
| 新疆煤化工整体投资 | 6318亿元 |
| 设备购置费占比 | 54.6% |
| 设备购置费 | 3449亿元 |
| 硫回收占设备购置费比重 | 1.44% |
| 硫回收整体资本开支 | 约50亿元 |
| 建设周期 | 5年 |
| 单年硫回收资本开支 | 约10亿元 |
