三电系统（电池、电机、电控）与热管理是新能源车产业链中资本开支景气度较高的细分赛道。华安证券财报颗粒度系列报告显示，三电系统24A营收+20.3%，25Q1营收+17.4%，净利率从24A的2.7%提升至25Q1的4.9%（+2.2pp），盈利改善显著。热管理板块24A营收+14.8%，25Q1营收+9.3%，净利率从24A的6.1%提升至25Q1的7.7%（+1.6pp）。资本开支方面，三电系统25Q1资本开支/营收达12.7%，英搏尔31.2%（历史高位）、富特科技21.8%、新铝时代18.1%；热管理飞龙股份25Q1资本开支/营收跃升至18.5%（较24A的5.9%大幅提升）、雪龙集团8.6%（回升）。三电系统与热管理赛道正处于新能源车渗透率提升驱动的扩产周期，资本开支高景气有望持续。
三电系统：营收高增+盈利改善，资本开支维持高位
三电系统板块2024年营收同比+20.3%，25Q1同比+17.4%，均高于行业整体增速。盈利端改善更为显著——2024年净利率2.7%（同比+0.6pp），25Q1净利率进一步提升至4.9%（同比+1.2pp），反映规模效应释放及产品结构优化。资本开支方面，三电系统25Q1资本开支/营收为12.7%（处于历史较高水平）。个股层面，英搏尔25Q1资本开支/营收达31.2%（历史高位）、富特科技21.8%、新铝时代18.1%、信质集团17.1%。英搏尔（电控/电源系统）资本开支高企反映其产能扩张积极，受益于新能源车电驱系统集成化趋势；富特科技（车载电源）同样处于扩产周期；新铝时代（电池箱体）受益于电池pack轻量化需求。三电系统是新能源车最核心的价值环节，资本开支高景气反映行业长期增长确定性。
三电系统与热管理核心指标| 赛道 | 24A营收增速 | 25Q1营收增速 | 25Q1净利率 | 25Q1资本开支/营收 |
|---|
| 三电系统 | 20.3% | 17.4% | 4.9% | 12.7% |
| 热管理 | 14.8% | 9.3% | 7.7% | 5.4% |
热管理——飞龙股份资本开支跃升，雪龙集团回升
热管理板块2024年营收同比+14.8%，25Q1同比+9.3%，净利率从24A的6.1%提升至25Q1的7.7%（+1.6pp），盈利能力持续改善。资本开支方面，热管理板块25Q1资本开支/营收为5.4%，处于历史较低水平，但个股分化明显：飞龙股份25Q1资本开支/营收跃升至18.5%（较24A的5.9%大幅提升），雪龙集团8.6%（回升），松芝股份3.1%。飞龙股份作为国内热管理（水泵/风扇）龙头，资本开支大幅提升反映其新能源车热管理系统（电子水泵、热管理集成模块）产能积极扩张。雪龙集团（商用车热管理）资本开支回升，受益于商用车行业回暖及新能源商用车渗透率提升。热管理赛道受益于新能源车对热管理系统价值量的提升（传统车热管理单车价值约500-800元，新能源车约1500-2500元），以及热管理集成化、智能化趋势。
驱动逻辑：新能源车渗透率提升+热管理系统价值量倍增
三电系统与热管理高景气的核心驱动来自新能源车渗透率提升。第一，三电系统是新能源车的“心脏”——电驱系统（电机+电控+减速器）价值量约8000-15000元/套，电池系统价值量更高，随着新能源车销量增长，三电系统市场规模持续扩大。第二，热管理系统价值量倍增——传统燃油车热管理单车价值约500-800元，新能源车热管理系统（电池热管理+座舱热管理+电机电控热管理）单车价值约1500-2500元，是传统车的2-3倍。第三，集成化与智能化趋势——电驱系统从“三合一”向“多合一”集成演进，热管理从分散式向集成式热管理模块演进，对供应商的系统集成能力提出更高要求，龙头企业壁垒加深。
投资建议——关注三电系统与热管理龙头
三电系统与热管理是新能源车产业链中确定性最强的受益方向。建议关注：三电系统方向——英搏尔（电控/电源，资本开支31%历史高位）、富特科技（车载电源）、新铝时代（电池箱体）、信质集团（电机定转子）；热管理方向——飞龙股份（电子水泵/热管理集成，资本开支跃升）、雪龙集团（商用车热管理）、银轮股份（热管理集成龙头）。三电系统与热管理赛道受益于新能源车渗透率持续提升（2025年预计超50%）及单车价值量增长，中长期成长确定性高。
